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轻资产行业中“重”商誉分析总结

核心内容

近年来，轻资产行业（如传媒、软件等）的并购活动频繁，导致商誉规模迅速扩大。商誉作为企业合并中产生的超额利润潜力，其高溢价和估值模糊性使其成为影响企业信用风险的重要因素。随着并购数量和规模的增加，A股市场商誉总值从2008年的813.95亿元增长至2017年的13,025.32亿元，年均复合增长率达36.08%。然而，高商誉也伴随着高风险，一旦未来成长性或盈利能力出现波动，将面临商誉减值，影响企业利润和资产价值。

主要观点

• 商誉的形成与风险
  商誉通常由高溢价并购形成，而高溢价可能意味着“水分”较大，存在减值风险。商誉减值不仅侵蚀企业利润，还可能导致资产缩水，影响企业整体信用状况。

• 轻资产行业商誉占比高
  软件与服务行业、媒体行业和消费者服务行业商誉占总资产和净资产比例较高，分别达到17.30%、11.42%和8.45%（总资产）；27.21%、20.37%和17.93%（净资产）。这表明轻资产企业在并购中更易形成高商誉。

• 商誉减值集中爆发
  2017年，传媒行业商誉减值占净利润比重高达12.40%，软件与服务行业商誉减值占净利润比重达18.59%。部分企业虽在对赌期内完成业绩承诺，但业绩承诺期结束后仍出现大额商誉减值，如天龙集团、荣之联、东方通、中科金财等。

• 并购支付方式与溢价
  “股权+现金”是最主流的支付方式，其平均溢价率为1,418.06%。纯现金支付的溢价率最低，纯股权支付最高，为2,437.94%。同行业并购溢价率通常较高，主要因竞争关系、整合成本低和协同效应。

• 重组目的与减值风险
  多元化战略并购的商誉减值比例均值最高（48.47%），横向整合最低（25.41%）。商誉减值多发生在业绩承诺到期时点及之后，尤其是最后一年未完成承诺的案例占比较高。

• 评估方法与增值率
  收购案例中，收益法使用最多，增值率平均达1,531.89%；市场法和资产基础法的增值率分别为1,518.84%和208.83%。轻资产行业由于资产难以体现无形价值，更倾向于使用收益法进行评估。

关键信息

商誉规模变化

• 全A股市场
  2007~2017年商誉总额从419.68亿元增长至13,409.65亿元，年均复合增长率达40.99%。2015年商誉增长率达96.76%，为近十年最高。

• 传媒行业
  2007~2017年商誉总额从4.18亿元增长至794.63亿元，年均复合增长69.01%。2017年商誉占总资产和净资产比例分别为11.42%和17.93%。

• 软件与服务行业
  2007~2017年商誉总额从7.05亿元增长至1,490.48亿元，年均复合增长70.81%。2017年商誉占总资产和净资产比例分别为17.30%和27.21%。

商誉减值情况

• 商誉减值集中爆发
  2017年，传媒行业商誉减值占净利润比重达12.40%，软件与服务行业商誉减值占净利润比重达18.59%。

• 商誉减值案例
  2008~2018年共分析313个并购案例，其中21个发生商誉减值。其中，*ST巴士、银江股份等因业绩承诺未达标而计提大额商誉减值。

支付方式与增值率

• 支付方式分布
  “股权+现金”支付方式占比最高，达65.85%；纯股权和纯现金支付分别占12.19%和21.95%。

• 增值率分布
  增值率主要分布在1,000%以下，中位值为856.45%，平均值为1,417.66%。游戏行业增值率最高，达1,993.03%；现金支付增值率最低，为722.91%。

重组目的与减值比例

• 重组目的分布
  横向整合占比最高（54.66%），其次是多元化战略（22.36%），垂直整合（11.80%），业务转型（1.86%）。

• 减值比例与重组目的
  多元化战略的商誉减值比例均值最高（48.47%），横向整合最低（25.41%）。

对赌业绩完成情况

• 对赌期最后一年未完成业绩承诺
  31%的案例在对赌期结束后未完成业绩承诺，其中94%的案例最后一年未完成。

• 对赌期未结束前完成情况
  被并购企业在对赌期未结束前通常能较好完成业绩承诺。

结论

轻资产行业因行业壁垒低、资产可复制性强，导致并购频繁，商誉规模迅速扩张。然而，高商誉伴随着高风险，一旦未来盈利能力下降，将面临商誉减值，对企业的利润和信用状况产生负面影响。并购支付方式中，“股权+现金”最为常见，而多元化战略并购更易发生商誉减值。因此，对于轻资产行业，持续关注商誉质量及未来盈利能力是必要的。