2021年展望：四论利率债拐点-20201210-东兴证券-46页_1mb

报告摘要

本报告分析了2021年中国债市面临的多重挑战与机遇，重点围绕风险偏好、经济拐点、通胀拐点和信用拐点四个维度展开。报告指出，2021年债市机会主要集中在下半年，主要受经济环比回落、通胀高点已过、信用供给收缩等因素影响。

中美摩擦与疫苗是中国债市要跨的两道坎
- 疫苗年初投放，年中大规模接种，将对经济产生明显提振作用，推动风险偏好回升。
- 中美摩擦长期化，但美国对华策略更具可预测性，市场不确定性下降。
- 中美关系或从明面缓和转向台面之下，但难以回到从前。
经济环比前高后低，同比易混淆
- GDP当季同比在一季度将达高点，但环比将逐季回落。
- 原因包括疫苗对经济的提振作用、信贷投放节奏及后疫情时代经济修复斜率趋缓。
- 消费、出口、制造业投资等分项在上半年仍有一定修复空间，但下半年可能趋缓。
通胀预期趋同，但幅度分歧较大
- PPI走势将先上后下，高点在5月前后，预计在2.87%左右。
- CPI波动主要受猪肉价格影响，权重调整存在不确定性，非食品项波动较小。
- 通胀预期升温或引发货币政策收紧担忧，但跨周期调节基调下影响有限。
信用拐点显现，债券供给萎缩，融资需求接力
- 2021年利率债发行规模大幅回落，供给压力减弱。
- 基建融资受限，城投非标融资收缩，表外融资收缩幅度减少。
- 三道红线政策落地，房地产投资增速中枢回落，预计全年增速为5%-6%。

债市机会主要在下半年
- 短端利率已超过19年高点，部分反应加息预期，而中长端利率仍低于19年高点。
- 若下半年经济下行压力加大或违约事件频发，债市将有明显机会。

全球货币超发未引发大规模通胀
- 货币流通速度影响通胀，贫富分化和全球化压低工业品价格。
- 疫情后全球通胀将温和，PPI先上后下，CPI权重调整带来不确定性。
油价中枢上行，影响PPI走势
- 布伦特原油预计在55-60美元区间，带动PPI上行。
- 非OPEC国家供应反应温和，预计2021年底油价将回到疫情前水平。

财政政策空间有限，赤字率降至3%
- 政府杠杆率快速上升，2021年财政政策将逐步回归常态。
- 专项债额度约为3万亿，利率债发行规模大幅回落。
货币政策边际收紧，但稳杠杆为主
- 2021年社融增速预计在11%-12.5%之间，维持杠杆率1%增长。
- 信贷结构继续支持中小微企业、制造业贷款，严控房地产贷款。
Q1货币政策被动收紧
- 出口超预期，进口受阻，导致基础货币被动增加，Q1货币或被动收紧。

分析师：张怀志
- 执业证书编号：S1480519080004
- 联系方式：010-66555181
- 邮箱：zhanghz@dxzq.net.cn
研究背景
- 经济学博士，研究经验丰富，曾参与多项国家级课题及项目。
- 2017年加入东兴证券，主要从事宏观研究，研究成果被多家媒体转载。

公司投资评级
- 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15%以上
- 推荐：相对强于市场基准指数收益率5%-15%之间
- 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5%~+5%之间
- 回避：相对弱于市场基准指数收益率5%以上
行业投资评级
- 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上
- 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5%~+5%之间
- 看淡：相对弱于市场基准指数收益率5%以上