近期债市热点回顾及展望：牛熊切换“三阶段”论-20180521-招商证券-46页-2mb

牛熊切换“三阶段”论总结

核心内容

本文围绕债券市场牛熊切换的“三阶段”论进行分析，提出市场从“微观结构反向修复”到“贸易战升级”再到“货币政策预期转向”的演变过程。同时，回顾了近期债市热点，并展望了“后资管时代”的债市行情。

主要观点

1. 阶段一：市场微观结构“反向修复”

   • 债券市场经历了筹码分布不均、银行资产荒和债券供给真空期的阶段。
   • 2017Q4利率债持仓快速出清，长久期利率债明显欠配。
   • 2018Q1基金开始增配债券类资产，尤其是短端品种。
   • 债券市场资金供给本质上是信贷市场的“剩余”，社融增速下滑幅度显著超过M2同比。

2. 阶段二：中美贸易战升级

   • 贸易战对工业营收和现价GDP影响有限，但对债市产生深远连锁反应。
   • 汇率诉求微妙调整，中美利差逻辑转变，海外风险传导机制弱化。
   • 货币政策目标由“双支柱”变为“三支柱”，导致政策调整节奏变化。

3. 阶段三：货币政策预期转向

   • 实体经济融资成本快速上行，非标融资受限，信贷额度管制，债券票息抬升。
   • 实体投资回报（ROIC）回升温和，融资成本上行成为主要驱动因素。
   • 企业资产负债率持续下滑，显示实体去杠杆初显端倪。

关键信息

• 债市微观结构变化：

  • 基金发行份额微增，债基和混基占比88%。
  • 基金委外诉求回升，定制化产品似有“复燃”之势。
  • 利率债持仓期限略有抬升，但国开债久期下滑，基金仍集中在短端品种。

• 终端需求回暖：

  • 房地产相关指标在3月后出现好转，土地成交面积和销售面积环比上升。
  • 建材价格和耗煤量回升，显示中游产业有所回暖。
  • 外需方面，全球贸易景气度自发回落，出口先导指数下降。

• 通胀与油价影响：

  • 猪价与油价形成对冲，猪粮比接近6:1。
  • 油价上涨主要受供给扰动影响，与铜价、天然气有所背离。
  • 美元反弹抑制商品价格上涨，推动资本流入美系资产，对国内债市有利。

• 资管新规影响：

  • 新增条款如“标准化债权类资产”定义、净值管理、消除多层嵌套等。
  • 金融机构需进行整改，过渡期延长至2020年底，允许老产品对接新资产。

• 财政与地方债政策：

  • 地方财政支出提前成为近年趋势，2018年地方债发行规模受限于债务限额。
  • 地方债供给压力在5-7月显现，对债市形成影响。

• 债市历史经验：

  • 债券牛市中收益率会出现阶段性回撤，但持续时间不会超过一个月，幅度最多不超过30bp。
  • 债市仍有进一步上涨空间，短期回撤后将形成新的入场机会。

结构清晰总结

1. 牛熊切换“三阶段”论

• 阶段一：市场微观结构“反向修复”

  • 三要素：筹码分布极端不均、银行资产荒、债券供给真空期。
  • 债券市场资金供给是信贷市场的剩余，社融增速下滑超过M2同比。

• 阶段二：中美贸易战升级

  • 贸易战对工业营收和GDP影响有限，但对债市逻辑产生深远影响。
  • 汇率诉求调整，中美利差压缩，海外风险传导机制弱化。
  • 货币政策目标变为“三支柱”，调整节奏有所变化。

• 阶段三：货币政策预期转向

  • 融资成本快速上行，非标受限，信贷受限，债券票息抬升。
  • 实体投资回报回升温和，融资成本上行成为主要因素。
  • 企业资产负债率持续下滑，显示去杠杆趋势。

2. 债市微观结构变化

• 基金发行微增，债基和混基占比88%。
• 委外诉求回升，定制化产品似有“复燃”之势。
• 利率债持仓略升，但国开债久期下降，基金仍偏短端。

3. 终端需求回暖

• 房地产销售和土地成交面积回暖。
• 建材价格和耗煤量回升，显示中游产业改善。
• 外需方面，出口先导指数下降，全球贸易景气度回落。

4. 通胀与油价影响

• 猪价下跌，油价上涨，二者形成对冲。
• 美元反弹抑制商品价格，推动资本流入美系资产。

5. 资管新规影响

• 新增条款如“标准化债权类资产”定义、净值管理、消除多层嵌套。
• 过渡期延长至2020年底，允许老产品对接新资产。

6. 财政与地方债政策

• 地方财政支出提前，2018年地方债发行受限于债务限额。
• 地方债供给压力在5-7月显现，对债市形成影响。

7. 债市历史经验

• 债券牛市中收益率阶段性回撤，持续时间短，幅度有限。
• 债市仍有上涨空间，短期回撤后将形成新的入场机会。