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宏观经济点评：双“通缩”的背后

核心内容概述

本报告分析了2020年11月中国CPI与PPI的走势，并展望了2021年的价格变化趋势。报告指出，CPI因食品价格拖累首次出现负增长，而核心CPI则保持稳定。PPI则在原材料涨价推动下延续上行，预计2021年一季度前后将转正。同时，报告强调了政策重心已从稳增长转向调结构、防风险。

主要观点

1. CPI通缩背后因素

• CPI同比首次转负：11月CPI同比由升转降至 -0.5%，低于市场预期的 0.1%。
• 核心CPI走平：核心CPI同比为 0.5%，连续5个月保持稳定。
• 食品项拖累显著：食品价格环比下降 2.4%，降幅扩大0.6个百分点，主要受猪价下跌和菜价回落影响。
• 非食品项拖累：非食品价格环比由 +0.1% 转为 -0.1%，教文娱和交通通信拖累明显。
• 未来展望：
  • 猪价或继续拖累CPI，但居民收入和线下消费修复可能带动核心CPI回升。
  • 年底CPI或有所回升，但高基数可能拖累1月和2月。
  • 春节后猪价拖累可能加速显现，三季度有所缓解。
  • 核心CPI中枢预计从二季度开始逐步抬升，中性情景下CPI中枢或下移至 1.5% 以内，核心CPI或回升至 1% 以上。

2. PPI延续上行趋势

• PPI同比降幅收窄：11月PPI同比为 -1.5%，降幅收窄0.6个百分点。
• PPI环比转正：PPI环比由持平转为上涨 0.5%，显示价格压力有所回升。
• 生产资料价格上行：生产资料环比涨幅扩大至 0.7%，采掘、原材料、加工工业环比明显上涨。
• 生活资料价格回升：生活资料环比为 +0.1%，食品项环比由降转升至 +0.3%。
• 未来展望：
  • 内外需“错位”修复下，PPI或在2021年一季度前后转正。
  • 基建和地产投资仍有“韧性”，对价格形成一定支持。
  • 美国经济复苏可能推动全球大宗商品价格上涨。
  • 中性情景下，PPI全年中枢或抬升至 1% 以上，高点可能在 2% 左右。

关键信息

• CPI与PPI双“通缩”现象：CPI因食品价格拖累首次转负，而PPI则因原材料涨价延续上行。
• 政策重心转向调结构与防风险：2021年政策将从稳增长转向调结构、防风险，信用“收缩”成为主逻辑。
• 风险提示：
  • 生猪供给不及预期。
  • 海外疫情超预期反弹。

图表摘要

结论

CPI与PPI的双“通缩”现象反映了当前中国经济中供需两端的结构性变化。CPI的通缩主要由食品价格拖累，而核心CPI的走平则显示需求修复偏慢。PPI则因原材料涨价和全球需求复苏呈现上行趋势，预计2021年一季度前后将转正。整体来看，2021年将出现温和通胀，但政策重心已转向调结构与防风险，信用“收缩”成为主导逻辑。