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牛熊切换“三阶段”论：近期债市热点回顾及展望

核心内容概述

本文分析了中国债券市场从牛转熊的三个阶段，并结合市场边际变化和“后资管时代”的背景，对债市行情进行推演。核心内容包括：

• 牛熊切换的三阶段：市场微观结构反向修复、中美贸易冲突催化、货币政策预期转向。
• 市场边际变化：基金持仓结构、信用债与利率债的分化、风险偏好未改善。
• “后资管时代”债市推演：资管新规对市场结构和行为的影响。

主要观点

阶段一：市场微观结构“反向修复”

• 驱动因素：利率债持仓快速出清、银行资产荒、债券供给真空。
• 数据支持：2017Q4利率债持仓集中于短端，长久期利率债明显“欠配”。
• 政策影响：银行负债端成本上升，资产端追逐相对高收益资产。
• 供给情况：受两会延期影响，债券供给压力滞后，地方债供给在5-7月显现。

阶段二：中美“贸易战”升级

• 影响有限：静态测算显示贸易冲突对工业营收和现价GDP影响较小。
• 深层影响：贸易战引发“连锁反应”，破坏熊市“主逻辑”。
• 汇率与利差：中美利差压缩至近年低位，海外风险传导机制弱化。
• 货币政策：贸易战带来外部风险，使得货币政策调整不完全滞后于经济基本面。

阶段三：货币政策预期转向

• 融资成本上行：非标融资受限、信贷额度管制、债券票息抬升。
• 投资回报温和：上市公司ROIC回升不及财务费用增长。
• 去杠杆初现：企业资产负债率持续下滑，显示实体去杠杆趋势。
• 债市策略：利率债涨幅过大，信用债形成估值洼地，基金开始拉长久期和杠杆。

关键信息

市场结构变化

• 基金行为：一季度基金发行微增，债基和混基占比88%。
• 持仓变化：利率债久期未显著抬升，国开债久期下降。
• 杠杆与久期：基金杠杆率回升，但长端持仓量偏低。

经济基本面

• 终端需求回暖：房地产销售面积、耗煤量等指标出现环比改善。
• 外需疲软：全球贸易景气度回落，出口先导指数下降。
• 经济结构分化：基建投资大幅回落，房地产投资回升。

通胀与油价冲击

• 终端价格：4月以来部分农产品价格出现上涨，但整体影响有限。
• 油价波动：油价上涨主要受供给扰动影响，与猪肉价格形成对冲。
• 情景假定：年底油价涨至80-110元对债市影响需关注。

资管新规影响

• 政策变动：过渡期延长至2020年底，允许部分资产以摊余成本计量。
• 产品限制：公募产品和开放式私募产品不得份额分级。
• 风险控制：鼓励使用市值计量，强化资本和准备金计提要求。

财政政策与地方债

• 财政支出提速：近年财政支出提前成为趋势，2018年4月政策进一步推动支出进度。
• 地方债发行：2018年地方债发行规模受限，置换债规模上限明确。

美元反弹对债市的影响

• 抑制通胀：美元反弹抑制商品价格上涨，有利于债市。
• 资本流动：推动资本流入美系资产，平抑美债压力。
• 利差关系：美元指数与10Y国债利率呈现显著负相关。

市场展望

• 债市仍有空间：整体上，未来债市仍有进一步上涨空间。
• 短期波动：收益率若出现回升，很快会形成新的入场机会。
• 历史经验：债券牛市中回撤持续时间不超过一个月，幅度最多不超过30bp。

结论

债市经历了从微观结构反向修复到贸易战催化，再到货币政策预期转向的三阶段演变。尽管短期存在波动，但整体趋势仍偏向于牛市延续，需关注政策调整、经济基本面和外部风险对市场的进一步影响。