11月金融数据点评：信用周期的拐点重要，还是斜率重要？-20201210-华创证券-17页_1mb

报告摘要

债券日报总结：信用周期的拐点重要，还是斜率重要？

核心内容概述

2020年11月金融数据显示，新增人民币贷款为1.43万亿元，同比多增400亿元；新增社会融资规模为2.13万亿元，同比多增1363亿元；M2同比增速从10.5%上升至10.7%。报告主要围绕信用周期的拐点与斜率，分析了11月金融数据对市场的影响，并探讨了未来走势预期。

主要观点

信用周期拐点与斜率的相对重要性：
- 违约事件是社融增速拐点前移的主要原因，否则社融增速可能持续至年底。
- 信用周期回落一致预期下，后续回落的斜率成为主要预期差来源，未来判断明年社融和新增信贷回落的斜率更为关键。
- 货币政策偏紧方向或仍在延续，但“紧信用”迹象初显，市场更应关注信用周期回落的速度和节奏，而非回落方向。
新增信贷分析：
- 11月新增信贷基本持平于去年同期，季节性回升，但全年新增规模达到20万亿存在难度。
- 若全年新增信贷规模达20万亿，12月需投放1.6万亿以上，显著高于往年年末的1.1万亿。
- 企业中长期信贷同比大幅多增，显示投资需求边际偏强，经济韧性持续。
- 居民短期贷款受电商促销影响，同比多增703亿，显示消费融资需求有所支撑。
新增社融分析：
- 11月新增社融同比多增1363亿元，信用违约冲击明显，企业债券融资规模反季节回落。
- 企业信用债取消发行激增，拖累企业债券融资，对社融增速拖累约0.1个百分点。
- 金融监管对表外融资的压降再提速，委托贷、信托贷款和未贴现票据均出现缩减。
- 政府债券发行支撑社融增速，12月补充资本金专项债发行或将推动政府债券融资规模达到5000亿元。
货币增速分析：
- M2同比增速小幅回升至10.7%，M1同比增速大幅上行至10%。
- 基数效应支撑M1同比增速，11月单位活期存款同比多增5090亿元。
- 财政存款支出节奏偏慢，10月“超收”后，11月未“超支”，预计12月财政存款支出效应将更加明显，对M2形成支撑。

关键信息

信用违约：11月企业信用债取消发行规模达936亿元，对社融增速形成拖累。
政策影响：金融监管对表外融资的压降继续，信托贷款缩减规模达1387亿元。
财政支持：12月补充资本金专项债发行可能推动政府债券融资规模超过5000亿元。
市场预期：市场对社融和信贷增速“前高后低”的走势已形成一致预期，关注回落斜率。
利率债市场：资金面维持宽松，活跃券收益率小幅上行，国债和国开债收益率曲线有所变动。
信用债市场：中短期信用利差多数收窄，成交活跃度有所下降，部分个券出现异常成交。

风险提示

流动性超预期收紧可能对市场产生不利影响。

图表目录

图表1：11月社融新增规模再次回升
图表2：社融增速和信贷增速回落，M2增速回升
图表3：11月信用债取消发行激增影响企业融资
图表4：违约冲击加速社融拐点来临
图表5：11月新增信贷仅小幅高于去年同期水平
图表6：以投放节奏来看，11月新增信贷季节性回升
图表7：11月企业短期信贷（短贷 + 票据）季节性回升
图表8：11月居民短期贷款或受电商促销影响
图表9：11月企业中长期信贷维持同比多增态势
图表10：11月居民中长期贷款维持季节性增幅
图表11：11月票据市场维持相对弱势
图表12：11月企业债券融资规模反季节回落
图表13：11月地方债净融资为负，仍在发行中
图表14：补充资本金专项债或支撑12月政府债券发行
图表15：M2增速小幅回升，M1增速上行幅度较大
图表16：分解M2增速，三部门存款增速维持
图表17：10月缴税规模较大，11月支出并不明显，或意味着12月末将集中支出
图表18：企业存款季节性回升，维持往年水平
图表19：基数效应支撑单位活期存款同比多增
图表20：公开市场和资金面状况
图表21：国债收益率曲线变动
图表22：国开收益率曲线变动
图表23：关键期限利率个券收益率
图表24：国债期限利差变动
图表25：国开期限利差变动
图表26：中短票据收益率及信用利差日变化
图表27：城投债收益率及信用利差日变化
图表28：异常成交个券（剩余期限大于半年，偏离估值10BP以上）
图表29：异常成交个券明细（按成交-中债估值降序排列）
图表30：活跃券成交明细

团队介绍

组长、首席分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士）
高级分析师：杜渐（美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA）
分析师：梁伟超（北京外国语大学经济学硕士）、华强强（香港科技大学理学硕士）、陈静（南开大学经济学硕士）、靳晓航（中央财经大学会计硕士）、许洪波（中央财经大学金融硕士）、张晶晶（对外经济贸易大学保险硕士）

投资评级说明

公司投资评级：强推（预期未来6个月内超越基准指数20%以上）、推荐（预期未来6个月内超越基准指数10%-20%）、中性（预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间）、回避（预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间）。
行业投资评级：推荐（预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上）、中性（预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%）、回避（预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上）。