20171221-西部证券-上海机场-600009.SH-首次覆盖_枢纽价值长期向好_29页_2mb

上海机场投资分析总结

核心内容

上海机场作为中国重要的枢纽型国际机场，其发展潜力受到多方面因素支撑，主要体现在航空主业的逐步恢复、非航业务的快速增长、稀缺资源的价值重估以及A股机场估值的提升空间。

主要观点

1. 航空主业增长潜力

• 短期制约因素：2019年浦东机场因民航新政面临时刻受限，影响航空主业增速。
• 供给瓶颈缓解：2019年下半年卫星厅S1/S2投入运营，将缓解产能瓶颈，提升航班起降效率。
• 中长期趋势：空域容量和地面效率持续改善，浦东机场流量增长空间广阔，预计未来航空业务收入和盈利将稳步增长。

2. 非航业务增长前景

• 非航业务占比提升：浦东机场非航收入在主营业务收入中的占比已达到53.7%，并持续增长。
• 商业价值凸显：凭借旅客集聚能力、优质客源及商业扩张，浦东机场已进入机场业态第二阶段，非航业务将成为主要收入来源。
• 免税业务升级：T2航站楼免税经营合同将重新招标，预计提成比例和保底收入将显著提升，释放业绩弹性。

3. 估值与投资建议

• 估值潜力：A股机场板块估值较低，浦东机场作为稀缺资源，存在价值重估空间。
• 盈利预测：预计2017-2019年每股基本盈利分别为1.82元、2.30元和2.55元，对应PE分别为24.6X、19.5X和17.6X。
• 投资评级：给予“增持”评级，目标价为50.4元。

关键信息

航空性业务

• 流量增长：浦东机场旅客吞吐量已进入全球前十，国际航线网络覆盖范围和中转率仍有提升空间。
• 收费提升：国内航线收费基准价提升约10%，并有10%的上浮空间，国际航线收费更高，有助于提升收入和利润。
• 航空性业务收入：预计2017年航空性业务收入为6,920百万元，2018年有望提升至9,446百万元。

非航业务

• 商业价值：非航业务收益率高于航空业务，是未来增长的重要引擎。
• 商业面积扩展：卫星厅建成后商业面积将显著扩大，提升非航收入。
• 提成比例提升：假设提成比例提升至35%、40%、45%、50%，净利润弹性分别为10.5%、15.7%、20.9%和26.2%。

估值分析

• 国际枢纽机场估值：国际枢纽机场估值中枢上移至25-30倍，A股机场估值低于国际水平，存在提升空间。
• 盈利周期：机场盈利周期特征将被磨平，随着收费提高和非航业务占比提升，盈利增长将更加稳定。

航空性业务与非航业务对比

• 航空性业务：主要受航班起降架次和旅客吞吐量影响，但随着供给瓶颈缓解，增速有望回升。
• 非航业务：受益于旅客流量和消费能力提升，未来成长空间广阔，成为利润增长的主要来源。

风险提示

• 宏观经济疲软：可能影响航空需求和旅客消费能力。
• 航班放行正常率偏低：可能影响机场运营效率。
• 免税招标不达预期：可能影响非航业务收入增长。

数据支持

航空性业务数据

• 起降架次：2017-19年预计增速分别为3.2%、2.9%、6.5%。
• 旅客吞吐量：2017-19年预计增速分别为5.5%、6.0%、8.0%。
• 货邮吞吐量：2017-19年预计增速分别为12.0%、9.0%、6.0%。

非航业务数据

• 非航收入占比：2017H1达到53.7%，非航业务收入增长加速。
• 商业面积：T1、T2及连廊商业面积合计约3.7万平方米，卫星厅建成后将扩展至约4.8万平方米。

估值数据

• PE估值：2017年为24.6X，2018年为19.5X，2019年为17.6X。
• PB估值：2017年为3.5X，2018年为3.1X，2019年为2.8X。
• 国际机场估值：平均PE为33.8X，PB为4.6X。

结论

上海机场凭借其优越的地理位置、强大的旅客集聚能力和优质商业扩张，具备良好的增长潜力。随着航空主业供给瓶颈缓解和非航业务价值释放，公司盈利和估值有望持续提升。投资建议为“增持”，目标价为50.4元。