上海机场（600009）深度报告总结
核心内容
上海机场是中国长三角地区唯一的国际枢纽机场，具有强大的旅客集聚能力和较高的国际航线占比。作为机场行业的龙头企业，公司处于供给导向型增长阶段，航空和非航收入均呈现稳步增长趋势。2017年首都机场和白云机场的免税经营权招标标志着核心枢纽机场非航收入增长跨过拐点，有助于平滑产能扩张带来的财务周期波动。
主要观点
- 航空需求强劲：中国民航运输需求保持两位数增长，预计2020年旅客吞吐量将达到7.2亿人次，复合增速为10.4%。
- 非航收入增长：非航空性业务如免税、广告、商业租赁等成为公司利润增长的重要来源，预计T2免税合同到期后，提成率提升将带来利润弹性。
- 产能空间充足：浦东机场跑道和航站楼利用率仍有较大提升空间，未来两年业务量增速有望持续改善。
- 价格改革推动盈利：2017年民航局调整了内航内线航空性收费，预计带来约12%的收入增长，有助于公司利润提升。
- 投资价值显著：预计公司2017-2019年EPS分别为1.81/2.10/2.49元，对应PE分别为23.7/20.5/17.3倍，给予目标价55.8元、“买入”评级。
关键信息
财务预测
| 项目 |
2015A |
2016A |
2017E |
2018E |
2019E |
| 营业收入（百万元） |
6,285 |
6,951 |
7,995 |
8,998 |
10,143 |
| 归母净利润（百万元） |
2,531 |
2,806 |
3,494 |
4,043 |
4,802 |
| 每股收益（元） |
1.31 |
1.46 |
1.81 |
2.10 |
2.49 |
| 市盈率 |
32.75 |
29.55 |
23.73 |
20.51 |
17.27 |
| 市净率 |
4.01 |
3.66 |
3.28 |
2.91 |
2.55 |
| 净资产收益率（%） |
12.46 |
12.58 |
14.13 |
14.64 |
15.36 |
股票数据
- 6个月目标价（元）：55.80
- 收盘价（元）：43.03
- 近1年股价区间（元）：26.45~47.38
- 总市值（百万元）：82,919
- 总股本（百万股）：1,927
- 日均成交量（百万股）：5
机场运营情况
- 浦东机场：目前运营四条跑道和两座航站楼，跑道利用率有20%提升空间，2019年卫星厅投产后可提升年旅客吞吐量至8,000万人次。
- 免税招标：T2免税合同预计2018年3月底到期，提成率每提升5个百分点，对应利润弹性约6个百分点。
- 非航收入：非航空性业务包括免税、广告、商业租赁等，预计2017-2019年非航收入将从30.9亿元增长至54.86亿元，复合增速约15%。
机场发展优势
- 地缘优势：作为长三角唯一国际枢纽，浦东机场位于亚洲、欧洲和北美大三角航线端点，具有优质旅客集聚能力和高国际航线占比。
- 政策定位：公司具备政策支持，享有高市场份额，且非航业务发展迅速，商业价值有望进一步提升。
- 市场化改革：随着非航业务的市场化，浦东机场的商业坪效有望提高，商业价值重估趋势明显。
风险提示
- 免税招标不达预期：可能影响非航收入增长。
- 时刻容量调减：可能限制航空主业增长。
- 突发事件影响：如空难、疾病、恐怖袭击等可能对机场运营造成影响。
投资建议
- 上海机场作为机场行业龙头，中长期主业内生增长确定。
- 非航业务增长潜力大，预计2018年免税招标可能超预期，推动公司利润增长。
- 给予目标价55.8元，“买入”评级。
图表目录（摘要）
- 图1：欧洲成熟机场旅客、飞机吞吐量增速
- 图2：21个主协调机场起降架次同比增速
- 图3：21个主协调机场旅客吞吐量同比增速
- 图4：典型机场财务周期分析框架
- 图5：浦东2008年T2航站楼投入运营
- 图6：深圳2013年新航站楼投入运营
- 图7：枢纽机场流量价值将平滑产能扩张财务周期
- 图8：机场价值分析框架
- 图9：股权结构图
- 图10：2010-2016年营业收入及同比增速
- 图11：2010-2016年归母净利润及同比增速
- 图12：2010-2016年毛利润及同比增速
- 图13：2010-2016年毛利率与净利率
- 图14：浦东机场产能建设梳理
- 图15：浦东机场跑道航站楼示意图
- 图16：2010-2016年飞机起降架次
- 图17：2010-2016年飞机起降架次增速
- 图18：2010-2016年营业收入及同比增速
- 图19：亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点
- 图20：枢纽机场航站楼产能利用率
- 图21：枢纽机场跑道产能利用率
- 图22：2010-2016年飞机起降架次
- 图23：2010-2016年飞机起降架次增速
- 图24：2010-2016旅客吞吐量
- 图25：2010-2016年旅客吞吐量增速
- 图26：2010-2016年货邮吞吐量
- 图27：2010-2016年货邮吞吐量增速
- 图28：全国GDP增速与全国机场业务量增速比较
- 图29：上海GDP增速与上海机场业务量增速比较
- 图30：浦东机场航线图
- 图31：内线与外线航空性收费对比
- 图32：中国机场收费标准变更梳理
- 图33：2016年国内主要机场与国际成熟机场收入结构比较
- 图34：2016年国内主要机场与国际成熟机场单位旅客零售额贡献
- 图35：2009-2016年我国免税销售额
- 图36：2016年中国大陆免税市场份额
- 图37：航空油料营业收入与同比增速
- 图38：航空油料净利润增速与净利率
- 图39：德高动量营业收入与同比增速
- 图40：德高动量净利润增速与净利率
- 图41：上海机场PE-band
- 图42：上海机场PB-band
表格摘要
表1：2017年首都机场与白云机场进境免税招投标情况
| 项目 |
首都机场 |
白云机场 |
| T2 |
中免、日上 |
中免 |
| T3 |
中免 |
行 |
| 保底租金（亿/年） |
8.3、22 |
3.89、7.07 |
| 提成比例 |
47.5%、43.5% |
39%、42% |
表2：白云机场T2航站楼投产运营测算
| 项目 |
2018年 |
2019年 |
| 免税商业收入增量 |
14.51 |
16.18 |
| 成本增量 |
9.58 |
9.58 |
| 收入增量合计 |
14.51 |
16.18 |
表3：浦东机场产能建设梳理
| 项目名称 |
起始时间 |
完工时间 |
投资金额（亿元） |
备注 |
| 第二跑道项目 |
2003 |
2005 |
20.7 |
- |
| T2航站楼 |
2004 |
2008 |
150 |
旅客吞吐量6000万人次 |
| T1航站楼改造 |
2012 |
2015 |
14.1 |
- |
| 飞行区下穿通道及5号机坪改造 |
2014 |
2018（预计） |
19 |
项目进度65% |
| S1/S2卫星厅 |
2015 |
2019（预计） |
201 |
项目进度25% |
表4：民航局关于发布把控运行总量调整航班结构提升航班正点率若干政策措施的通知
| 六大措施 |
主要内容 |
| 严把时刻协调机场的容量标准关 |
调整机场容量标准，提升航班正点率 |
| 明确最近几个航季运行总量把控原则 |
控制航班增量，优先用于国际航线 |
| 组织开展空域容量评估 |
统筹空域与机场容量管理 |
| 优化始发航班结构 |
降低始发航班数量，提升正点率 |
| 明确最近几个航季北上广航权航班时刻配置政策 |
控制新增航线，确保航班正常率 |
表5：全国机场旅客吞吐量增长率与全国GDP增长率的关系
| 时间段 |
全国机场旅客吞吐量复合增长率 |
全国GDP复合增长率 |
弹性系数 |
| 2004-2010 |
15.2% |
16.9% |
0.90 |
| 2010-2016 |
10.3% |
10.3% |
1.00 |
表6：上海机场旅客吞吐量增长率与上海市GDP增长的关系
| 时间段 |
上海机场旅客吞吐量复合增长率 |
上海GDP复合增长率 |
弹性系数 |
| 2004-2010 |
15.2% |
11.6% |
1.31 |
| 2010-2016 |
10.3% |
8.4% |
1.22 |
表7：国内主要机场2016年国际航线旅客吞吐量占比
| 机场 |
旅客吞吐量（万人次） |
国内航线 |
国际航线 |
国际航线占比 |
| 首都机场 |
9439.3 |
6985.4 |
2454.0 |
26% |
| 上海机场 |
6,600.24 |
3,273.68 |
3,326.56 |
50% |
| 白云机场 |
5973.21 |
4698.9 |
1274.31 |
21% |
| 深圳机场 |
4197.14 |
3974.04 |
223.1 |
5% |
| 厦门机场 |
2,273.76 |
1,974.13 |
299.63 |
13% |
表8：航空性收费测算机型数据
| 机型 |
座位数（个） |
载重（吨） |
全重（吨） |
客座率/装载率假设（%） |
最大业载（吨） |
| A320 |
180 |
68 |
68 |
80 |
15 |
| A330-200 |
300 |
230 |
230 |
80 |
60 |
表9：内航内线机场航空主业定价新旧标准对比
| 收费项目 |
旧标准 |
新标准 |
| 起降费（25吨以下） |
240 |
240 |
| 起降费（25-50吨） |
650 |
700 |
| 起降费（51-100吨） |
1100+22×(T-50) |
1200+24×(T-50) |
| 起降费（101-200吨） |
2200+25×(T-100) |
2400+25×(T-100) |
| 旅客服务费 |
34 |
34 |
| 安检费（旅客行李） |
5 |
8 |
| 安检费（货物邮件） |
35 |
53 |
| 地面服务费 |
40 |
40 |
表10：主要机场收费弹性测算
| 项目 |
窄体机 |
宽体机 |
货机 |
| 起降费 |
9% |
4% |
0% |
| 旅客服务费 |
- |
- |
- |
| 停场费 |
45% |
38% |
33% |
| 客桥费 |
100% |
100% |
100% |
| 旅客行李安检费 |
60% |
60% |
60% |
| 货物邮件安检费 |
51% |
51% |
51% |
| 地面服务费 |
12% |
12% |
12% |
表11：中国免税政策
| 免税类型 |
文件名称 |
文件内容 |
| 出境免税 |
财政部的财外字【2000】1号文 |
设立出境口岸免税品分公司、免税店和外交人员免税店 |
| 入境免税 |
国务院国函【2015】221号文 |
批准19个口岸进境免税店放开经营 |
表12：国内新增13家进境机场免税店开标情况
| 招商机场 |
中标公司 |
16年国际旅客（万人次） |
中标保底租金（万元/年） |
中标提成比例 |
| 西安咸阳 |
深免 |
200 |
885 |
8% |
| 重庆江北 |
中出服 |
240 |
1373 |
27% |
| 昆明长水 |
中免 |
278 |
619 |
9% |
| 广州白云 |
中免 |
1400 |
15180/29676 |
39%/42% |
| 成都双流 |
中免 |
428 |
- |
- |
| 青岛流亭 |
中免 |
300 |
- |
- |
| 南京禄口 |
中免 |
275 |
3300 |
33% |
| 乌鲁木齐地窝堡 |
中免 |
120 |
- |
- |
| 天津滨海 |
珠免 |
279 |
6000 |
39% |
| 大连周水子 |
中出服 |
180 |
2159 |
34% |
| 深圳宝安 |
深免 |
307 |
4528 |
35% |
| 杭州萧山 |
中免 |
400 |
7992/11055.6 |
45%/46% |
表13：日上（上海）营业收入推算
| 项目 |
2016年（亿元） |
| 日上整体收入 |
112.8 |
| 日上中国（首都机场） |
44.27 |
| 日上上海（浦东+虹桥） |
68.5 |
| 浦东免税店营收估算 |
60.0 |
| 虹桥免税店营收估算 |
8.5 |
表14：免税商业招标利润弹性测算
| 利润增厚（亿） |
原提成比例 |
新提成比例 |
| 35% |
6.3 |
18% |
| 40% |
8.4 |
24% |
| 45% |
10.5 |
30% |
表15：主营业务收入预测
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 航空主业收入 |
31.95 |
35.12 |
38.20 |
42.16 |
46.57 |
| 架次相关收入 |
14.61 |
15.74 |
16.68 |
17.85 |
19.10 |
| 旅客及货邮相关收入 |
17.35 |
19.38 |
21.51 |
24.31 |
27.47 |
| 非航空性收入 |
30.90 |
34.40 |
41.76 |
47.82 |
54.86 |
| 商业租赁收入 |
18.28 |
20.95 |
27.23 |
32.13 |
37.91 |
| 其他非航收入 |
12.62 |
13.45 |
14.53 |
15.69 |
16.94 |
结论
上海机场作为长三角唯一国际枢纽机场，具备强大的地缘优势和政策支持，非航收入增长趋势明确，预计未来几年将显著增厚利润。随着免税招标和非航业务的进一步发展，公司盈利能力和投资价值将持续提升，建议投资者关注其长期增长潜力。
