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宏观研究团队：流动性转向了吗？

核心内容概述

2020年7月20日发布的《流动性转向了吗？》报告，由赵伟与杨飞两位分析师撰写，重点分析了中国货币政策在“抗疫”与“维稳”之间的再平衡情况，探讨了当前流动性环境的变化趋势以及政策重心的调整。报告指出，尽管近期货币市场利率有所抬升，但流动性并未转向，政策仍处于适度宽松状态，未来利率中枢可能维持一段时间。同时，政策更加注重结构性支持，特别是对中小微企业的融资支持，并加强了对金融风险的防控。

主要观点

一问：货币流动性环境转向了吗？

• 货币市场利率回升：自4月下旬以来，SHIBOR3M、R007等货币市场利率持续抬升，部分指标已回升至2%以上。
• 政策未转向：央行通过降准、降息、专项再贷款等手段维持流动性合理充裕，流动性环境的回归是疫情缓解和经济修复的自然结果，而非政策转向。
• 利率中枢维持：当前货币市场利率接近利率走廊实际下限，央行在资金面偏紧时仍会通过公开市场操作进行调节，中短期政策转向的可能性较低。
• 历史经验参考：在经济尚未完全企稳前，央行通常不会全面收紧政策，而是保持“灵活适度”的基调。

二问：“抗疫”与“维稳”的再平衡下，政策重心在哪？

• 结构性支持加强：央行采用结构性工具，如再贷款、再贴现、定向降准等，重点支持中小微企业、疫情防控相关领域。
• 融资成本下降趋势：通过引导LPR下行、降低银行负债成本等方式，实现对实体经济的让利，年内目标为1.5万亿元。
• 风险防控强化：5月以来政策更加注重防范化解金融风险，打击资金空转和违规套利行为，推动资金“脱虚向实”。
• 直接融资支持：央行为股票、债券市场提供适宜的流动性环境，鼓励市场化融资，以提升资金使用效率。

三问：未来市场流动性环境如何演绎？

• 利率中枢维持：货币市场利率预计将在利率走廊实际下限附近波动，短期保持当前水平。
• 中期仍有下降空间：在经济修复和政策支持下，货币市场利率仍可能适度下行，但不会无底线宽松。
• 政策与财政配合：货币政策与财政政策协同发力，推动信用环境修复，下半年M2增速可能继续上升。
• 多元化降息路径：除降息外，央行可通过压降高成本负债、提供低成本资金等方式降低融资成本，避免释放过度宽松信号。

关键信息

• 政策基调：央行强调“总量政策适度”、“精准滴灌”，政策重心在“抗疫”与“维稳”之间再平衡。
• 流动性变化：4月下旬以来，货币市场利率回升，但未出现全面转向迹象。
• 结构性工具使用：央行持续使用结构性货币政策工具，定向支持重点领域和中小微企业。
• 风险防控措施：强化资金流向监管，打击资金空转和违规套利，推动资金脱虚向实。
• 融资成本下降：年内需实现1.5万亿元让利目标，通过引导贷款、债券利率下行和降低银行负债成本实现。
• M2增速预期：下半年M2增速或继续抬升，与财政政策配合推动信用派生。

风险提示

• 金融风险累积：若金融风险加剧，可能引发政策的重大调整，需警惕系统性风险。

图表与数据说明

• 图1：4月下旬以来，货币市场利率逐渐回升。
• 图2：央行公开市场操作自3月以来缩量。
• 图3：3月初至7月中旬，SHIBOR3M低于逆回购利率。
• 图4：3月以来，经济活动逐步修复。
• 图5：尚未确认经济完全修复前，央行不会全面转向收紧。
• 图6：股票和债券融资明显高于以往同期。
• 图7：资金套利空间有所收敛。
• 图8：3月至5月，企业新增存款远高于2019年同期。
• 图9：年初以来，银行对非银债权有所增多。
• 图10：LPR换锚MLF利率，反映货币政策调整路径。
• 图11：银行负债成本相对刚性，降息空间有限。
• 图12：货币市场利率回归利率走廊实际下限附近波动。
• 图13：近期资金面偏紧，央行加大公开市场操作。
• 图14：上半年广义财政支出增速大幅低于预算。
• 图15：下半年M2增速或继续抬升。

附录：政策事件时间线

结论

当前中国货币政策处于“抗疫”与“维稳”的再平衡阶段，流动性环境尚未转向，货币市场利率在利率走廊下限附近波动。政策重心转向结构性支持和风险防控，强调精准滴灌和资金脱虚向实。未来流动性环境仍以适度宽松为主，利率中枢可能维持一段时间，但不会无底线宽松。同时，政策与财政协同推动信用修复，M2增速或继续上升。