20180301-兴业研究-3月货币市场与流动性月报_甫下定力_何来转向__11页_1mb

2018年3月1日 宏观研究 货币市场与流动性月报总结

核心内容

2018年开年流动性表现超预期宽裕，市场出现货币政策“拐点”已至的观点。然而，分析师认为在“去杠杆”政策坚定不移的背景下，流动性宽松可能只是短期现象，拐点仍需等待。本文从三个角度分析了3月流动性市场的潜在变化及应对策略。

主要观点

1. 不可忽视客观因素影响流动性

• 监管密集出台：2018年初监管政策密集落地，如银监会的大额风险暴露管理办法、央行及证监会等多部门政策文件，货币政策需在一定程度上进行对冲。
• 人民币升值：人民币兑美元汇率在年初快速升值，接近2015年汇改前水平，外汇占款增加，对流动性形成支撑。
• 股市大跌：年初海内外股市大幅下跌，市场存在维稳需求，不支持流动性边际收紧。
• 经济数据疲软：年初宏观经济数据低于预期，尤其是制造业PMI，导致货币市场利率未出现季节性冲高，反而大幅下行。

2. 面对不确定性，保持谨慎

• 资管新规待落地：市场仍需等待资管新规细则的出台，央行对冲力度存在不确定性。
• 流动性监管指标考核：3月金融机构将面临多项流动性监管指标的考核，如MPA、流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比例（NSFR）等，达标难度不一，可能引发流动性波动。
• “两会”影响：3月“两会”将确定全年经济目标，如赤字率、社融增速等，可能影响市场情绪和资金流向。
• 机构改革与人事调整：十九大三中全会及“两会”期间，机构改革和人事调整可能引发市场预期变化，增加不确定性。

3. 对几个关键指标多留一份心眼

• 股权及其他投资科目跳升：该科目在2018年1月大幅上行1.6万亿元，达到历史最高位23.3万亿元，显示银行表内杠杆可能扩张，需警惕货币市场利率回升。
• 信贷投放节奏异常：1月新增人民币贷款达2.9万亿元，远超常规投放节奏，预计2-3月信贷增量约2.06万亿元，季末信贷额度可能趋紧。
• 票据利率与NCD利差变化：票据利率上行速度加快，超过同期限NCD发行利率，显示信贷约束趋紧，为央行季末边际收紧提供依据。

关键信息

• 流动性分层改善：R-DR利差远低于前期中枢，机构差异有所收窄。
• 资金可得性较好：2月日均回购成交量超过2.3万亿元，资金市场较为宽松。
• 政策定力未变：央行强调需在稳增长、调结构、促改革、去杠杆和防风险之间平衡，表明货币政策仍以控制杠杆为核心目标。
• 警惕流动性波动：在不确定性较高的环境下，市场不宜盲目乐观，应保持谨慎，防范流动性波动风险。

数据与图表说明

• 图表1：短端资金利率分位数快速下行，偏离前期均衡水平。
• 图表2：NCD净融资额与主要期限发行利率走势。
• 图表3：流动性分层有所改善，R-DR利差收窄。
• 图表4：回购成交量及同比增速，显示资金可得性较好。
• 图表5：美元兑人民币即期汇率与美元指数，反映人民币升值趋势。
• 图表6：宏观经济数据与货币市场利率关系，显示数据疲软与利率下行同步。
• 图表7：2018年第一季度末流动性监管指标明细，涵盖多个考核项目。
• 图表8：1月股权及其他投资科目跳升，显示杠杆扩张迹象。
• 图表9：往年1月与第一季度信贷投放节奏，显示1月投放异常。
• 图表10：票据利率与NCD发行利率利差变化，反映信贷约束趋紧。

结论

2018年开年流动性宽松主要由监管、人民币升值、股市维稳及经济数据疲软等客观因素驱动。然而，在“去杠杆”政策持续背景下，货币政策仍将以控制宏观杠杆率为轴心。3月流动性面临多重不确定性，包括监管落地、考核达标、经济目标及机构改革等，市场不宜盲目乐观，应保持谨慎，关注关键指标变化，防范流动性波动风险。