宏观深度报告：流动性“新知”系列之二，读懂流动性，从央行视角谈起-20200915-开源证券-21页_1mb

宏观研究团队：流动性“新知”系列之二 —— 读懂流动性，从央行视角谈起

核心内容概述

本文是流动性“新知”系列的第二篇，重点从央行视角出发，分析流动性框架的变化及其对货币政策和金融稳定的影响。文章从宏观调控到金融风险防范的双支柱框架建立、货币政策框架变化与经济金融发展相适应、流动性分层与货币政策多目标平衡等方面进行了深入探讨。

主要观点与关键信息

1. 央行视角下的流动性框架演变

• 从总量到结构：传统周期下，货币政策以稳定物价和经济增长等总量目标为主；进入转型阶段后，政策更加注重总量目标、调结构和防风险的动态平衡。
• 工具创新增多：央行逐步引入多种常规与非常规货币政策工具，如SLO、SLF、MLF、PSL、TMLF、普惠金融定向降准、民企融资支持工具等，以实现结构引导和金融风险防控。
• 传导渠道多元化：货币政策传导从单一银行体系拓展至非银机构和金融市场，推动了货币政策向价格调控转型。

2. 宏观审慎管理框架的建立

• MPA为核心：宏观审慎评估体系（MPA）是央行宏观审慎管理框架的核心，从资本与杠杆、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行等方面进行考核。
• 审慎管理内容：包括MPA、跨境资本管理、住房金融管理、金融基础设施管理四个方面，其中MPA侧重于对银行等金融机构的考核。
• 协同监管：央行与银保监会、证监会等加强在影子银行、房地产、资管业务等方面的合作，共同防范金融风险。

3. 流动性分层与货币政策挑战

• 流动性分层现象：随着货币派生渠道和市场结构变化，流动性已出现明显分层，大行与中小行、银行与非银机构之间的流动性差异加大。
• 传导效率不同：流动性分层下，不同渠道的货币传导效率不同，对实体的影响也不同，非银机构对同业依赖度较高，更容易受到流动性冲击。
• 资金空转与套利：过于宽松的货币环境容易导致资金空转、违规流向等问题，使得货币政策需更加注重精细化管理。

4. 货币政策与市场变化的互动

• 流动性对市场影响增强：随着机构交易增多，流动性变化对市场的影响增强，不同流动性组合对市场产生不同影响。
• 实体与金融流动性不同步：在货币政策多目标动态平衡过程中，实体与金融流动性变化可能不一致，甚至出现相反趋势。

结构分析

1.1 从总量到结构，政策多目标平衡、工具创新增多

• 传统货币政策以稳定物价、经济增长为主。
• 进入转型阶段后，调结构、防风险成为重点目标。
• 2011年后，外汇占款增长放缓，央行通过逆回购、MLF等工具补充流动性。
• 2017年之后，金融去杠杆，央行运用TMLF等工具支持民企融资。
• 货币政策逐步从数量调控转向价格调控，利率市场化改革加快。

1.2 从宏观经济到审慎管理，金融防风险重视度提升

• 央行建立宏观审慎管理框架，以MPA为核心。
• MPA考核指标包括资本与杠杆、流动性、资产质量、跨境融资风险等。
• 跨境资本管理、住房金融管理、金融基础设施管理等分别从不同维度进行审慎管理。
• 央行与银保监会等在影子银行、房地产、资管业务等方面加强协同监管。

货币政策框架变化与经济金融发展

2.1 政策托底与结构引导并重

• 央行在托底经济的同时，更加注重结构引导，推动资金流向新兴产业。
• 2012年后，贷款按基准利率定价的占比持续回落，从27%降至16%。
• 直接融资占比趋势性抬升，股票和债券融资成为重要渠道。
• 政策工具助力“旧经济”出清，缓解“负溢出”效应。

2.2 金融体系发展推动调控升级

• 银行表外、非银业务发展推动融资多元化、金融市场扩容。
• 资管产品规模大幅扩张，2014年后增长显著。
• 金融发展过程中，资金监管套利、违规流向等现象增多，推动监管体系完善。

转型阶段流动性与货币政策变化

3.1 流动性分层与传统框架偏误

• 流动性分层现象明显，传统货币政策分析框架难以准确反映当前流动性变化。
• 非银机构“负债荒”可能放大整体流动性波动，影响金融市场稳定。
• 不同流动性组合对市场影响不同，机构交易增多使流动性变化对市场影响增强。

3.2 客观认知货币政策，厘清多目标下流动性演绎

• 货币政策多目标动态平衡，对实体和金融流动性调控不同。
• 2017年金融去杠杆期间，货币市场流动性紧张，但实体融资仍保持增长。
• 2018年实体去杠杆期间，货币流动性宽松，但实体融资收缩。

研究结论

1. 货币政策多目标动态平衡，工具运用和创新增多，传导渠道多元化。
2. 央行逐步建立宏观审慎管理框架，以MPA为核心，注重金融稳定。
3. 货币政策框架变化与经济所处阶段相适应，注重结构引导。
4. 金融体系发展推动货币政策框架转型和金融监管升级。
5. 流动性分层现象明显，需采用新的分析框架。
6. 客观认知货币政策，有助于理解多目标下的流动性演绎。

风险提示

• 金融风险暴露增加。
• 监管政策可能发生变化。

附注

• 本报告为开源证券研究所发布，仅限专业投资者及特定风险承受能力的普通投资者参考。
• 报告中所列投资评级及估值方法具有局限性，仅供参考，不构成投资建议。
• 报告内容及观点可能随市场变化而调整，投资者应独立判断并谨慎决策。