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士兰微（600460.SH）投资研究报告总结

核心内容

士兰微是中国领先的半导体企业，专注于功率半导体器件、集成电路、LED芯片及外延片等业务，是国内产品线最为齐全的半导体IDM厂商。公司坚定走IDM（集成器件制造）路线，持续投入研发与产线建设，尤其在功率半导体领域取得显著进展，包括投产国内首条12英寸功率产线，为未来产能扩张与产品升级奠定基础。公司近年来业绩改善迹象明显，盈利有望迎来拐点，因此首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

1. 士兰微是IDM模式的坚定践行者

• 公司自1997年成立以来，逐步建立IDM业务模式，目前拥有完整的半导体产品线，包括功率半导体器件（如MOSFET、IGBT、二极管）、集成电路（如IPM、MCU、MEMS传感器）、LED芯片及外延片等。
• 2020年公司第一条8英寸晶圆产线产能爬坡接近尾声，8英寸与12英寸产线建设在民营IDM企业中领先，为公司产品结构优化和品质提升提供支持。
• 公司通过持续投入研发和产线建设，正逐步建立产能规模优势，尤其是在功率半导体领域。

2. 功率半导体市场前景广阔，公司具备明显竞争优势

• 全球功率半导体市场规模在2019年达到403亿美元，预计到2025年将增长至45亿美元，新能源汽车、变频家电、AIoT、工业自动化等领域将带来强劲需求。
• 国内功率半导体市场占全球的36%，且前十大厂商均为海外企业，国产替代空间广阔。
• 公司IGBT模块已进入车规级客户，IPM模块在家电领域销量持续增长，打破海外垄断，显示公司产品竞争力强。

3. 公司在化合物半导体领域布局领先

• 公司积极布局第三代半导体（如SiC和GaN），通过建设4/6英寸兼容化合物半导体产线，快速实现产业化。
• 公司在SiC与GaN领域已有初步进展，具备较强的先发优势，未来有望受益于第三代半导体的发展。

4. 业绩改善可期，估值具有吸引力

• 公司2020年归母净利润为0.32亿元，预计2021-2022年分别达到3.98亿元和5.00亿元，净利润增速显著提升。
• 当前股价对应PB（市净率）为8.4/7.6/6.7倍，接近可比公司平均值，且EV/EBITDA倍数低于行业平均，显示出良好的估值性价比。
• 公司通过引入大基金，进一步强化了其在功率半导体行业的地位和未来发展预期。

关键信息

财务数据概览

估值指标

市场与业务

• 功率半导体：2020年收入占比达54%，预计未来将继续增长，受益于新能源汽车、变频家电等需求。
• LED业务：占营收比重逐年下降，从2019年的14%降至2021年的21%，对公司业绩影响逐渐减弱。
• 研发优势：公司研发费用率高于可比公司，显示其对技术研发的重视，有助于提升竞争力。
• 客户拓展：IPM模块已应用于国内一线家电品牌，销量快速增长；IGBT模块已通过部分客户测试，有望在新能源汽车领域受益。

风险提示

• 发行股份购买资产并募集配套资金事项尚存不确定性；
• 产线建设和产能爬坡不及预期；
• 行业竞争加剧，毛利率下降；
• 客户认证进度不及预期；
• 下游需求增长不及预期。

结论

士兰微凭借其在功率半导体领域的深厚积累和持续投入，已成为国内领先IDM厂商。公司产品线丰富，业务聚焦，且在研发和产线建设方面具有显著优势，有望受益于国产替代和行业高景气周期。未来几年，公司盈利有望显著改善，估值具有吸引力，因此首次覆盖给予“买入”评级。