深度报告-20210614-国金证券-士兰微-600460.SH-功率IDM龙头进入加速发展期_24页_3mb

士兰微 (600460.SH) 买入（首次评级）总结

核心内容

士兰微是中国功率半导体领域的IDM（集成器件制造）龙头，凭借其在功率器件、功率模块和MEMS传感器等产品线的布局，以及在8英寸和12英寸晶圆制造能力的提升，正迎来加速发展期。公司具备显著的产能、工艺和附加值优势，同时受益于行业景气周期和国产替代趋势，具备较强的市场竞争力。

主要观点

1. IDM模式的产能、工艺和附加值优势

• 产能稳定：IDM模式确保了士兰微在关键领域的稳定供应，尤其适用于工业、汽车等需要高可靠性的下游应用。
• 定制化能力：IDM模式使得设计与制造环节协同优化，缩短产品开发周期，满足客户定制化需求。
• 附加值高：晶圆制造和封装环节在功率半导体中占据更高附加值，士兰微通过自主产线提升了产品附加值。

2. 景气周期中高端产能大幅扩张的优势

• 产能提升：士兰微的8英寸月产能预计从2019年的4万片增加至2021年的7万片，12英寸月产能预计达到3万片。
• 成本优势：12英寸晶圆的制造成本相比8英寸更低，单位面积综合成本低20%-30%。
• 技术升级：随着晶圆尺寸增大，线宽减小，器件一致性、性能指标和能效均有提升。

3. IPM、功率分立器件和MEMS产品线齐头并进的优势

• 研发投入：公司持续高强度研发投入，形成多条产品线，包括IPM、IGBT、PIM、MEMS传感器等。
• IPM市场：2020年IPM模块出货量同比增长200%，2021年预计继续增长。
• MEMS产品：2020年MEMS传感器营收突破1.2亿元，同比增长90%以上，产品已进入小米等主流手机品牌供应链。

关键信息

行业趋势

• 市场规模增长：预计2021年全球功率半导体市场规模达441亿美元，中国有望达到159亿美元。
• 新能源汽车驱动：新能源汽车的“三电”系统（电力控制、驱动、电池）推动功率半导体需求，单车价值量显著提升。
• 新能源发电需求：光伏和风力发电的快速增长带动功率半导体需求，尤其是IGBT模块。

公司优势

• IDM模式：士兰微是少数具备8英寸和12英寸晶圆制造能力的功率半导体企业。
• 产品线丰富：涵盖IPM、IGBT、MOSFET、MEMS传感器等，满足多个市场应用。
• 技术领先：公司在高压BCD、超结高压MOSFET、快恢复二极管等关键工艺方面取得进展。

投资逻辑

• 盈利预测：预计2021-2023年归母净利润分别为8.1亿元、10.8亿元和11.7亿元，对应EPS分别为0.61元、0.82元和0.89元。
• 估值建议：参考同业估值，给予2022年60倍PE目标值，对应股价49.4元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 价格快速上涨：可能导致经销商囤积库存，影响市场供需平衡。
• 技术升级：行业技术更新快，公司需持续投入以保持技术领先。
• 芯片缺货：部分关键芯片短缺可能影响终端产量，进而影响公司业绩。

盈利预测与估值

• 营收预测：2021年营收预计同比增长55.83%，2022年增长27.05%。
• 毛利率提升：2021年毛利率预计从22.5%提升至31.1%，2022年进一步提升至31.5%。
• 估值水平：公司估值低于行业平均水平，具备增长潜力。

行业竞争格局

• 国际主导：全球功率半导体市场由英飞凌、安森美、三菱等欧美日企业主导。
• 国产替代加速：随着国内厂商在技术和产能上的提升，有望逐步替代国际品牌。
• 市场份额：在MOSFET和IGBT领域，中国厂商市场份额逐步提升。

产品结构

• 功率器件：包括MOSFET、IGBT、BJT等，主要用于新能源、消费电子、工业控制等领域。
• 功率模块：IPM和PIM模块广泛应用于白色家电、新能源汽车等。
• MEMS传感器：涵盖加速度、陀螺仪、地磁、温湿度等，产品已进入小米等消费电子供应链。

总结

士兰微凭借IDM模式、产能扩张和技术研发优势，在功率半导体行业迎来加速发展期。公司产品线丰富，涵盖多个高增长领域，如新能源汽车、新能源发电和MEMS传感器。随着全球功率半导体市场持续增长和国产替代趋势，士兰微具备较强的市场竞争力和增长潜力。首次评级为“买入”，目标价49.4元，对应2022年60倍PE估值。然而，产品价格过快上涨、技术升级和部分芯片缺货仍是潜在风险。