20220211-天风证券-士兰微-600460.SH-功率IDM产能加速释放_新能源驱动产品升级_11页_520kb

士兰微（600460）总结

核心内容

士兰微是一家成立于1997年的中国规模最大的IDM（集成器件制造）企业之一，专注于集成电路芯片设计及半导体产品的制造。公司通过持续的产能扩张和产品结构优化，实现了在新能源汽车、光伏、工业控制等高景气行业的快速布局，同时通过股权激励计划稳定核心团队，增强企业竞争力。

主要观点

• 产能释放：公司自2015年起建设8英寸晶圆生产线，并于2018年启动12英寸特色工艺晶圆生产线，至2021年上半年，12英寸芯片产出达5.72万片，预计2021年底可实现月产3.5万片，目标在2022年四季度达到月产6万片。
• 产品结构优化：公司产品涵盖分立器件、集成电路和发光二极管三大类，其中分立器件（如MOSFET、IGBT）和集成电路（如MEMS传感器、IPM模块）是主要增长点。LED业务也逐步向高附加值产品转型。
• 盈利能力提升：随着产能释放和产品结构优化，公司毛利率持续上升，2021年毛利率达32.84%，归母净利润增长显著，预计2021~2023年分别达14.56亿元、15.77亿元和20.09亿元。
• 股权激励：公司2021年推出股票期权激励计划，覆盖2,419名核心员工，设定4年累计营收增长率目标，彰显对公司未来发展的信心。

关键信息

产品布局

• 分立器件：占2021H1营收51.66%，主要产品包括MOSFET、IGBT、PIM模块等，广泛应用于新能源汽车、工业控制等领域。
• 集成电路：占33.86%，涵盖IPM、MEMS传感器、ACDC等产品，其中MEMS传感器和IPM模块表现突出。
• 发光二极管：占8.89%，传统LED芯片市场份额稳固，同时加快Mini-LED芯片的研发和客户拓展。

财务表现

• 营业收入：2019年为31.1亿元，2020年增长至42.8亿元，2021年预计达75.7亿元，2022年预计100.5亿元，2023年预计129.0亿元。
• 净利润：2021年预计为14.56亿元，2022年为15.77亿元，2023年为20.09亿元。
• 市盈率：2021年为50.66倍，预计2022年为46.76倍，2023年为36.71倍。
• 估值预测：参考可比公司22年平均PE为71.2倍，保守估计士兰微22年PE为65倍，对应市值约1025.05亿元，对应股价约72.39元/股。

股权激励

• 激励对象：2,419名，包括高中层管理人员及核心技术骨干。
• 授予数量：0.21亿份A股股票期权，行权价格为51.27元/股。
• 考核目标：以2020年营业收入为基数，2021~2024年累计营收增长率不低于767%。

业务拓展

• 分立器件：受益于新能源汽车和工业控制市场增长，业务快速增长。
• 集成电路：IPM模块广泛应用于家电及工业客户，MEMS传感器市场推广和研发进展显著。
• LED：巩固传统LED市场份额，加快Mini-LED芯片的研发和市场拓展。

风险提示

1. 下游需求不及预期：全球经济波动可能影响下游订单需求。
2. 新产品开发不及预期：市场变化快，可能影响新产品研发进度。
3. 供应链风险：关键原材料和设备依赖进口，存在供应中断风险。

投资建议

• 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级。
• 目标价格：72.39元/股。
• 估值依据：参考可比公司22年平均PE，给予保守估值65倍。

业务发展路径

• 产能扩张：8英寸、12英寸晶圆产线建设，实现产能爬坡。
• 产品多元化：从IC设计向功率模拟平台型供应模式转型。
• 技术平台：持续投入研发，推进高压超结MOSFET、IGBT、MEMS传感器等技术平台。
• 市场拓展：覆盖新能源汽车、光伏、白电、通讯、工业等领域。

财务预测

财务数据和估值

股权结构

• 实际控制人：7位联合创始人，合计持股39.92%，其中杭州士兰控股持股36.26%，7人直接持股3.66%。
• 大基金及地方政府：2021年通过股份购买成为直接股东，持股5.82%；厦门半导体持股1.5%。

研发投入

• 研发费用：2018~2020年分别为3.50/4.26/4.86亿元，占营收比例分别为11.56%/13.69%/11.34%。
• 研发人员：2018~2020年分别为2,231/2,345人，占比分别为36.90%/39.66%/38.07%。

可比公司

财务比率