深度报告-20221230-国金证券-士兰微-600460.SH-乘国产替代东风_IDM助功率器件_集成IC两翼齐飞_37页_5mb

报告摘要

士兰微买入（维持评级）总结

核心内容

士兰微是一家深耕功率器件与集成IC领域的国内IDM（集成器件制造）企业，成立于1997年，是国内首家上市的集成电路设计企业。公司主要业务涵盖分立器件、集成电路和发光二极管三大类，2022年H1的营收占比分别为54%、32%和9%，毛利率分别为53%、41%和5%。公司产品广泛应用于白电、工控、光伏、新能源车等领域，具备较强的市场竞争力。

主要观点

IDM模式优势：士兰微采用IDM模式，覆盖4至12英寸晶圆制造，具备研发设计、制造和客户能力，有助于保障芯片供应并降低成本。
功率半导体业务：公司在IGBT、MOSFET、IPM模块等领域处于国内领先地位，受益于新能源车、光伏、风电等领域的高增长。
国产替代加速：随着全球碳中和政策推进，IGBT等功率半导体的国产化率快速提升，士兰微有望通过产能扩张和产品高端化实现市场份额增长。
定增项目：公司计划通过定增融资65亿元，用于建设12英寸芯片生产线、SiC功率器件生产线和汽车级功率模块封装产线，进一步增强产能优势。
集成IC业务：公司在MEMS传感器、PMIC、MCU等细分领域表现突出，受益于国产替代和结构性缺货带来的市场机遇。
LED业务回暖：LED行业景气度回升，公司产品结构向高端和第三代半导体转型，有望带动收入增长。

关键信息

市场数据

当前股价：33.04元
目标价格：41.00元
总股本：14.16亿股
总市值：467.87亿元
年内股价最高最低：59.15元 / 30.22元
沪深300指数：3857
上证指数：3074

营收与利润

2020年营收：42.81亿元
2021年营收：71.94亿元
2022年H1营收：85.39亿元
2022年H1归母净利：7亿元
预计2022~2024年归母净利分别为10亿元、11.7亿元、15.7亿元，CAGR为21.67%、34.82%等。

竞争格局

全球IGBT市场规模预计2025年达991亿元，中国达497亿元。
2021年士兰微在全球IGBT单管市场市占率为2.6%，IPM模块市占率为2.2%。
全球MOSFET市场规模预计2025年达526亿美元，士兰微市占率为3%。

产能与项目

公司已建成4寸、5寸、6寸、8寸、12寸晶圆生产线，计划2025年建成720万块/年汽车级功率模块封装产能。
2022年10月公告拟定增65亿元，用于建设12英寸芯片生产线、SiC功率器件生产线及汽车级功率模块封装项目。

产品结构与技术

公司持续优化产品结构，技术迭代推动产品向高附加值方向发展。
公司在SiC模块方面取得阶段性进展，预计2023年形成月产6000片6英寸SiC芯片的生产能力。

风险提示

功率半导体行业竞争加剧
新能源车、光伏、风电渗透率不及预期
产能爬坡不及预期
限售股解禁

结构性分析

一、国内功率半导体IDM龙头

深耕功率器件、集成IC：公司自1997年成立以来，已形成4至12英寸的全面产能布局，覆盖多个领域。
业绩增长与毛净利率改善：近年来，公司营收稳步增长，毛净利率逐步改善，受益于产品结构优化和新能源市场增长。
研发投入：公司持续加大研发投入，2020~2022年前三季度研发费用分别为4.9亿、6.3亿和5.0亿元，费用率高于行业水平。
客户能力：公司拥有8大产品线和7大工艺平台，产品获多家品牌客户认可，客户集中度风险较低。

二、IGBT风口下的业绩新增长点

IGBT市场增长：2021年全球IGBT市场规模达84亿美元，预计2025年达991亿元，CAGR为17%。
下游应用广泛：IGBT应用于新能源车、光伏、储能、工业控制等多个领域，其中新能源车是最大增量市场。
国产替代加速：行业国产化率快速攀升，士兰微通过产能释放和响应速度提升，有望抢占市场份额。
车规级IGBT：公司已向比亚迪、零跑等主机厂供货，预计受益于8、12英寸产能释放。

三、集成IC多点开花

市场规模增长：MEMS、PMIC、MCU等集成电路市场稳步增长，行业国产化率较低。
产品结构优化：公司集成电路产品结构不断优化，毛利率逐步提升。
市场潜力：随着国产替代和结构性缺货，公司集成IC业务有望保持快速增长。

四、LED行业周期回暖

行业景气度回升：LED行业进入上升周期，MiniLED等产品成为新热点。
产品结构调整：公司LED业务收入、毛利和毛利率在2021年触底反弹，中高端产品逐步上量。
市场潜力：全球LED芯片市场规模预计2026年达1700亿元，公司有望受益。

五、盈利预测与估值

盈利预测：预计2022~2024年归母净利分别为10亿元、11.7亿元、15.7亿元，CAGR分别为21.67%、34.82%。
估值：给予公司买入评级，目标价41元，基于2023年EPS的50倍市盈率。

六、风险提示

行业竞争加剧
新能源车、光伏、风电渗透率不及预期
产能爬坡不及预期
限售股解禁

图表目录摘要

图表1：公司2022年H1分业务营收占比
图表2：公司2022年H1分业务毛利占比
图表3：公司主要业务及产品介绍
图表4：研发费用不断提高
图表5：公司研发费用率高于行业水平
图表6：公司晶圆制造产能布局
图表7：公司定增项目一览
图表8：公司TOP5客户集中度小
图表9：公司营收稳步增长
图表10：公司归母净利近年来波动较大
图表11：公司历史毛净利率有所改善
图表12：公司期间费用率持续下降
图表13：公司分业务历史营收占比
图表14：公司分业务历史毛利率
图表15：公司TOP5客户集中度小
图表16：2020年IGBT下游应用划分市场结构
图表17：IGBT下游应用
图表18：2020~2025年全球IGBT市场稳健增长
图表19：2020~2025年中国IGBT市场稳健增长
图表20：国际大厂IGBT、MOSFET交期、价格趋势
图表21：英飞凌积压订单金额达430亿欧元
图表22：2020年全球IGBT竞争格局
图表23：2021年全球IGBT单管市场竞争格局
图表24：2021年全球IPM模块竞争格局
图表25：2021年全球IGBT模块竞争格局
图表26：中国IGBT行业供需对比
图表27：2022年国内IGBT厂商产能快速扩张
图表28：IGBT行业国产化率快速攀升
图表29：公司分立器件产品介绍
图表30：公司分立器件收入、毛利、毛利率情况
图表31：公司IPM收入快速增加
图表32：公司IPM出货量快速增加
图表33：光伏&储能&风电IGBT市场规模测算
图表34：我国光伏逆变器IGBT大多由国外进口
图表35：IGBT技术对标和各产线产能情况
图表36：8英寸与12英寸功率器件制造成本比较
图表37：2022年1-9月新能源车功率模块装机量占比
图表38：新能源车用IGBT市场规模测算
图表39：2020年48V轻混半导体价值量
图表40：2020年HEV、BEV半导体价值量
图表41：SiC产业链一览
图表42：车载SiC模块、IGBT市场规模
图表43：MOSFET下游应用结构占比
图表44：MOSFET适用于低压领域
图表45：功率半导体产品市场规模结构
图表46：BJT、MOS、IGBT性能对比
图表47：MOSFET的技术整体演进情况
图表48：全球MOSFET竞争格局
图表49：2017~2024年全球MOSFET市场规模预测
图表50：2017~2022H1年中国MOSFET市场规模预测
图表51：集成电路分类
图表52：全球半导体各类器件市场规模占比
图表53：集成电路下游应用占比
图表54：全球分地区半导体市场规模占比
图表55：2017～2027年中国集成电路销售额预计
图表56：2017～2022H1中国集成电路贸易逆差大
图表57：2021年全球半导体TOP10企业市占率
图表58：国产IC芯片市场占有率低
图表59：2017~2022H1年公司集成电路产品收入、毛利、毛利率情况
图表60：近年来公司MEMS传感器收入逐步增长
图表61：公司官网MEMS传感器在售产品
图表62：2018~2026年全球MEMS市场规模
图表63：全球MEMS分产品市场结构
图表64：全球消费电子MEMS市场规模预测
图表65：全球消费电子MEMS分产品市场结构
图表66：全球汽车电子MEMS市场规模预测
图表67：全球汽车电子MEMS分产品市场结构
图表68：2019年全球MEMS厂商市占率情况
图表69：2020年全球MEMS厂商市占率情况
图表70：电源管理芯片分类及对应功能
图表71：PMIC下游应用占比
图表72：2016~2025年全球PMIC市场规模预测
图表73：2016~2025年中国PMIC市场规模预测
图表74：2021年全球电源芯片市场竞争格局
图表75：2021年上市企业电源芯片市场份额
图表76：2020年全球、中国MCU产品结构对比
图表77：2020年中国MCU应用领域分布情况
图表78：2017~2026年全球MCU市场规模
图表79：2021~2026年中国MCU市场规模预测
图表80：2020年全球MCU TOP10企业市场份额
图表81：2021年中国MCU市场份额
图表82：LED行业产业链情况
图表83：2017~2022年中国LED市场规模
图表84：公司LED业务收入、毛利21年触底大幅反弹
图表85：国内主要企业LED业务毛利率对比
图表86：国内主要企业LED业务收入对比
图表87：2020~2026年全球LED芯片市场规模
图表88：2019~2026年中国LED芯片市场规模
图表89：2020~2026年中国Mini LED背光模组市场规模
图表90：Mini LED具有低功耗、低成本等优点
图表91：2019~2021年中国LED芯片TOP5厂商市占率
图表92：2021年中国LED芯片各厂商市占率情况
图表93：预计公司2021~2023年收入同增19%、23%、22%
图表94：给予公司目标价41元

总结

士兰微作为国内功率半导体IDM龙头，凭借强大的研发、制造和客户能力，在新能源车、光伏、工控等高增长领域占据重要地位。公司通过定增项目加速产能扩张，提升在IGBT、MOSFET等核心产品领域的市场份额。同时，集成IC业务在国产替代和结构性缺货背景下有望实现快速增长。整体来看，士兰微具备较强的市场竞争力和增长潜力，值得投资者关注。

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