火电行业深度系列三：配置窗口已到，测算估值空间_15页_1mb

电力行业深度研究报告总结

核心内容概述

本报告聚焦火电行业估值修复空间，分析当前火电板块估值低迷的原因及未来可能的改善因素，认为火电板块的估值压制因素正在逐步解除，配置窗口已来临，未来有望恢复至合理水平。

主要观点

• 估值压制因素：2016年后，由于电价被压制、煤价高位运行以及电力交易市场化不充分，火电板块的平均净资产收益率下降，导致PB估值低于历史水平。
• 电价稳定：2020年两会提出降低工商业用电价格，电网公司承诺不向发电企业传导降价，同时推进电力市场化改革，火电上网电价有望保持稳定。
• 煤价下行：煤价自2019年以来持续下滑，预计全年煤价同比大幅下降，有助于降低火电成本。
• 煤电资源整合：中央企业正在推进区域煤电资源整合，有利于提高机组利用小时数，增强议价能力，提升火电盈利能力。
• 估值修复预期：火电板块有望恢复至2016年前的估值水平，PB估值维持在1.5倍，较当前提升约50%。

关键信息

一、火电行业估值历史回顾

• 2006年以前：火电板块PB估值稳定在1.5倍，与沪深300估值比稳定在1倍左右。
• 2007年：受牛市影响，PB估值冲高至5.5倍，估值比达到1.5倍。
• 2016-2017年：煤价上涨、电价压制，PB估值降至1.2倍，估值比降至0.7倍。
• 2018年：煤价继续上行，PB估值降至1.0倍，估值比恢复至0.9倍。
• 2019-今：PB估值维持在1.0倍，估值比再次降至0.7倍，市场对火电资产较为悲观。

二、当前压制因素分析

1. 电价压制：2016年后电价被政策压制，影响火电盈利。
2. 煤价高位：煤价维持高位，增加燃料成本。
3. 电力市场化改革：市场化竞价不理性，火电市场化比例高，但对电价影响有限。
4. 煤电联动机制失效：未能有效缓解火电盈利压力。

三、估值提升逻辑

• 电价稳定：电网公司承诺不向发电企业传导降价，电价有望维持稳定。
• 煤价下行：预计全年煤价将大幅下降，降低火电成本。
• 资源整合：区域整合有助于提升机组利用小时数，改善盈利能力。
• 估值修复空间：火电板块有望恢复至1.5倍PB，较当前提升约50%。

四、投资建议

• 华能国际：火电龙头，承诺分红比例不低于70%，预计2020-2022年归母净利润分别增长252%、16%、4%，目标价7.62元，维持“强推”评级。
• 华电国际：火电龙头之一，预计2020-2022年归母净利润分别增长37.1%、12.6%、-7.9%，目标价5.96元，维持“强推”评级。
• 长源电力：湖北火电上市公司，受益浩吉铁路，预计2020-2022年归母净利润分别增长-5.5%、42.5%、2.6%，目标价6.05元，维持“强推”评级。

五、风险提示

• 电价下调
• 全社会用电量大幅下滑
• 煤机大幅上涨

估值与盈利预测

结论

火电行业估值受到电价压制、煤价高位及电力市场化改革等因素影响，但随着电价稳定、煤价下行及煤电资源整合推进，火电板块有望恢复至合理估值水平，PB估值将提升至1.5倍，估值修复空间显著。华能国际、华电国际及长源电力作为重点推荐标的，具有较好的盈利预期和估值修复潜力。