20200608-华创证券-电力行业深度研究报告_火电行业深度系列三_配置窗口已到_测算估值空间_15页_1mb

电力行业深度研究报告总结

核心内容

本报告聚焦于火电行业的估值修复空间及投资机会，分析了火电板块在2016年前后的变化，并预测未来火电行业有望恢复至合理估值水平。

主要观点

• 估值压制因素：2016年后，由于市场化竞价不理性、政策让利下游及煤价高位，火电板块平均净资产收益率降至5%以下，导致PB估值降至1.0倍左右，火电板块/沪深300PB估值比降至0.7倍。
• 电价稳定：2020年两会提出降低工商业电价5%，国家电网和南方电网承诺落实政策，不向发电企业传导。火电市场化比例已达60%，电价有望维持稳定，不会大幅下调。
• 煤价下行：2020年5月，秦皇岛山西产5500大卡动力煤均价为531元/吨，同比下滑12.6%。预计全年煤价将同比下滑约60元/吨，有利于火电成本下降。
• 资源整合：国资委启动煤电资源整合试点，西北五省共3262.9万千瓦机组达成一致意见，有助于提高利用小时和议价能力，恢复行业合理收益率。
• 估值修复预期：随着电价稳定、煤价下行和资源整合，火电板块有望恢复至2016年前的估值水平，火电板块/沪深300PB估值比恢复至1倍左右，PB估值维持在1.5倍，较当前提升约50%。

关键信息

一、火电行业估值变化

• 2006年前：PB估值稳定在1.5倍，火电板块/沪深300PB估值比维持在1倍左右。
• 2007年：PB估值冲高至5.5倍，火电板块/沪深300PB估值比达1.5倍。
• 2016年后：PB估值降至1.2倍左右，火电板块/沪深300PB估值比降至0.7倍。
• 2019-2020年：火电板块PB估值维持在1.0倍左右，火电板块/沪深300PB估值比降至0.7倍。

二、压制因素解除

1. 电价稳定：电网公司承诺不向发电企业传导电价下降，且市场化比例较高，电价不会大幅下调。
2. 煤价下行：煤价同比下滑，有助于降低火电成本。
3. 资源整合：国资委推动煤电资源整合，提升利用小时和议价能力。

三、敏感性测算

• 电价每波动0.5分/千瓦时，火电业绩同向波动约5亿元，同比变动10.7%。
• 煤价每波动20元/吨，火电业绩反向波动约6.7亿元，同比变动14.3%。
• 预计火电板块有望恢复至1.5倍PB估值，较当前提升50%。

四、投资建议

• 华能国际：火电龙头，承诺分红比例不低于70%，预计2020-2022年归母净利润分别为59.4亿元、69.0亿元、71.8亿元，对应2021年PB目标1.5倍，目标价7.62元，维持“强推”评级。
• 华电国际：火电龙头之一，预计2020-2022年归母净利润分别为46.7亿元、52.6亿元、48.4亿元，对应2021年PB目标1.2倍，目标价5.96元，维持“强推”评级。
• 长源电力：湖北火电上市公司，受益浩吉铁路，预计2020-2022年归母净利润分别为5.4亿元、7.7亿元、7.9亿元，对应2021年PB目标1.5倍，目标价6.05元，维持“强推”评级。

风险提示

• 电价下调
• 全社会用电量大幅下滑
• 煤机价格大幅上涨

估值与盈利数据概览

投资逻辑

• 火电板块估值长期受电价压制，但随着政策支持和煤价下行，估值有望修复。
• 电价稳定，煤价下降，以及资源整合，将推动火电板块盈利能力恢复。
• 火电板块PB估值有望恢复至1.5倍，火电板块/沪深300PB估值比恢复至1倍左右。

报告亮点

1. 分析火电板块估值低的影响因素，探究合理估值，测算估值修复空间。
2. 测算火电业绩对煤价、电价的敏感性，为投资提供数据支持。

行业基本数据

投资主题

• 估值修复
• 火电盈利提升
• 煤电资源整合

估值空间

• 火电板块有望恢复至2016年前的估值水平，PB估值维持在1.5倍。
• 当前火电上市公司盈利能力趋于好转，估值大部分处于底部。

总结

火电行业估值长期受电价压制，但随着政策支持、煤价下行和资源整合，估值有望修复至1.5倍PB，火电板块/沪深300PB估值比恢复至1倍左右。推荐关注华能国际、华电国际和长源电力，其估值和盈利预期均较为乐观。