20171010-西南证券-新华制药-000756.SZ-原料药提价增厚业绩_制剂一致性评价提估值_26页_1mb

新华制药（000756）深度研究报告总结

核心内容概览

新华制药（000756）是一家大型医药企业，主要业务涵盖化学原料药、医药制剂、医药化工中间体和医药商业四大板块。公司是亚洲最大的解热镇痛类药物生产和出口基地，也是全球重要的中枢神经类原料药供应商。2017年10月10日，西南证券发布研究报告，维持“买入”评级，目标价为23.25元，当前价为15.80元。

主要观点

1. 原料药提价显著增厚业绩

• 环保政策推动供给侧改革：国家环保监管政策趋严，导致部分原料药企业减产或停产，同时上游原材料涨价，推动原料药价格上涨。
• 主要产品提价情况：2017年8月，全国海关出口价格同比提升分别为：咖啡因52%、阿司匹林36%、安乃近9%、布洛芬2%。预计2017-2019年原料药平均提价幅度分别为15.59%、8.62%、0%。
• 毛利率提升：随着原料药提价和成本控制，预计2017-2019年原料药综合毛利率分别为33%、38%、39%。
• 业绩增长预测：2017年原料药理论毛利为10.6亿元，保守测算下2017-2019年原料药业务净利润分别为2.3亿、3.7亿、4.2亿，相比2016年增长显著。

2. 制剂一致性评价提升市场空间

• 大制剂战略成效显著：公司制剂产品在2013-2016年销量平均增速达29%，2017年H1销售额增速达24%。
• 一致性评价带来的市占率提升：公司已申报38个品种的一致性评价参比制剂备案，其中卡托普利片已完成BE备案。预计2020年一致性评价品种平均市占率将提升至5%以上。
• 收入和利润弹性测算：不考虑一致性评价，2020年制剂收入和净利润分别为2016年的2.2倍和3.9倍；考虑一致性评价，分别为3.2倍和14倍。
• 制剂业务增长潜力：公司制剂业务在2016年PDB样本医院的平均市占率仅为1.89%，未来有望显著提升，推动收入和利润快速增长。

关键信息

1. 财务预测

2. 原料药业务情况

• 咖啡因、阿司匹林、安乃近、布洛芬合计占原料药收入的65%。
• 2017年H1，原料药收入为10.5亿元，同比增长14.46%，毛利率提升至31.03%。
• 原料药出口占比约为62%，公司为出口龙头，享受提价红利。

3. 制剂业务情况

• 2016年PDB样本医院制剂销售额为5.2亿元，市占率仅为1.89%。
• 2017年H1制剂收入同比增长24%，显示大制剂战略初步见效。
• 预计2017-2019年制剂销量增速分别为18%、15%、22%，毛利率稳步提升至29%、30%、31%。

投资建议与目标价

• 估值水平：公司PE明显低于同行业公司，预计随着原料药提价和一致性评价推进，估值将恢复至行业平均水平。
• 目标价：预计2018年净利润为4.3亿元，其中制剂贡献0.6亿元，原料药和中间体贡献3.7亿元。按行业平均PE 31倍和25倍分别计算，对应目标价为23.25元。

股价上涨催化因素

• 原料药价格持续提升
• 制剂销售超预期
• 一致性评价进度超预期

风险提示

• 原料药增速或低于预期
• 制剂销售或低于预期
• 一致性评价进度或低于预期

估值与盈利预测

4.1 主营业务盈利预测

• 原料药：预计2017-2019年毛利率分别为33%、38%、39%。
• 制剂业务：预计2017-2019年销量增速分别为18%、15%、22%，毛利率分别为29%、30%、31%。
• 净利润复合增速：2017-2019年归母净利润复合增速为66%。

4.2 绝对估值

• 关键假设：过渡期增长率为15%，永续期增长率为3%，税率保持17%不变。
• FCFF估值结果：公司股票价值为5102.50元，每股价值为11.16元。

总结

新华制药受益于国家环保政策和供给侧改革，原料药提价显著提升公司毛利率和净利润。同时，通过推进大制剂战略和一致性评价，制剂业务有望实现快速增长和估值提升。公司具备较强的研发能力和国企资源，为一致性评价提供了有力支持。整体来看，公司未来三年业绩有望实现高增长，估值有望回归行业平均水平，具备长期投资价值。