20220101-国信证券-2022年1月大类资产配置月报_拆解多资产回报率的成分来源_28页_2mb

2022年1月大类资产配置月报总结

核心内容概述

本报告分析了2021年12月国内外大类资产的表现、风险溢价测算、资产定价成分拆解以及未来资产配置展望。主要从宏观角度出发，探讨了股票、债券、商品和汇率等资产类别之间的比价关系，并结合全球通胀和货币政策趋势进行分析。

主要观点

1. 多资产回报率拆解方法

• 多资产配置可以分为“搭积木”和“俄罗斯方块”两种策略，前者关注绝对回报，后者关注相对回报。
• 超额收益由“α”构成，而共通的成分类似于β，如无风险利率、信用溢价和股票溢价。
• 风险溢价的测算需考虑投资者的真实意愿，传统方法需改进以更准确反映实际风险。
• 无风险利率、信用溢价和股票溢价随投资期限变化，不同期限下的预测结果差异显著。
• AQR的CMAs体系可用来预测未来5~10年的实际投资回报，并进行跨资产比价。

2. 12月国内大类资产表现

• 股市：稳定股表现最佳，沪深300指数上涨2.2%，上证50上涨3.4%，创业板指下跌4.9%。
• 债券：10年期国债收益率略降5bp至2.8%，隐含降息预期。
• 商品：主要商品价格反弹，上期所原油涨幅最大（11.7%），黄金也小幅上涨（1.2%）。
• 汇率：美元兑人民币中间价收于6.3757，人民币波动性减弱，预计明年基本面强于美国，人民币仍具韧性。

3. 12月海外大类资产表现

• 股市：商品涨幅领先，标普500和标普1500指数上涨4.75%。
• 债券：高收益债表现优于国债和MBS，美国BB级高收益债上涨1.88%。
• 商品：GSCI商品总回报指数上涨8.71%，主要受原油价格拉动。
• 汇率：美元指数小幅上涨，人民币汇率波动性减弱。

关键信息

国内资产表现

• 股票：稳定股以9.5%的回报率领先，上证50、沪深300表现较好，而创业板指下跌。
• 债券：10年期国债收益率下降，隐含降息预期。
• 商品：原油、工业品价格反弹，黄金也有小幅上涨。
• 汇率：美元兑人民币汇率波动性减弱，人民币具有韧性。

海外资产表现

• 股票：商品、美国价值股表现突出，标普500上涨4.75%。
• 债券：高收益债优于国债，美国BB级高收益债上涨1.88%。
• 商品：原油价格强势反弹，推动商品整体上涨。
• 汇率：美元指数小幅上升，人民币汇率波动性减弱。

资产估值分析

• 国内股市估值偏高，金融、消费、稳定股估值小幅回升，周期、成长股维持高位。
• 债券和商品波动性普遍减弱，股票中金融、周期波动性下降，其余品种上升。
• 全球市场中，英国、美国、欧元区CPI同比上涨，日本仍处弱通胀水平。

资产配置建议

• 股票：推荐配置，主要关注逆周期主线和基建板块。
• 债券：偏空，利率债受宽货币影响有限，信用债利差走阔空间值得关注。
• 商品：配置建议为“-”，商品可能进入下跌区间，需关注Taper结束到加息前的信号。
• 汇率：推荐配置，人民币汇率波动性减弱，基本面强于美国，预计继续走强。

风险提示

• 海外疫情反复可能对经济造成超预期影响。
• 全球供应链问题可能对通胀和增长带来持续压力。

图表目录摘要

• 图1：跨资产价格的“积木式”堆叠
• 图2：多资产定价的不同维度与层次
• 图3：美股相对国库券、美债和Baa级债的风险溢价
• 图4：三类模型隐含的美股风险溢价
• 图5：股票、债券风险溢价新特征
• 图6：不同投资风格下风险溢价的成分结构
• 图7：算术均值与几何均值口径下的溢价比较
• 图8：36个月与12个月投资期下的预测溢价比较
• 图9：全球年化实际美元计价回报率和风险溢价
• 图10：中国资产年化实际回报率和风险溢价
• 图11：AQR的CMAs体系
• 图12：股息率、回购利率、发行调整“三合一”
• 图13：分行业的构成情况
• 图14：信用债收益率拆解
• 图15：5YAA-企业债到期收益率拆分
• 图16：美国股债风险溢价、波动率比较
• 图17：中国股债风险溢价比较
• 图18：DKW方法下美债收益率的拆解与误差
• 图19：美债利率的拆解
• 图20：美股回报率成分拆解
• 图21：美债收益率成分拆解
• 图22：美国市场宏观因子关联
• 图23：中美债券市场隐含信息拆分与真实值映射
• 图24：美债隐含的通胀预期
• 图25：美债隐含的超预期通胀
• 图28：12月国内大类资产回报复盘
• 图29：A股回报拆分
• 图30：股票及风格指数12月表现
• 图31：人民币汇率与美元指数表现
• 图32：南华各分项指数12月回报对比
• 图33：国债收益率与期限利差走势
• 图34：信用债收益率与信用利差走势
• 图35：国内资产月度回报排行热力图
• 图36：海外市场大类资产回报排序
• 图37：中国内地大类资产估值分位数
• 图38：中国内地大类资产波动率估值分位数
• 图39：其他大类资产估值分位数
• 图40：其他大类资产波动率估值分位数
• 图41：中国股债性价比走势
• 图42：美国股债性价比走势分析
• 图43：美国股票vs商品比价
• 图44：美欧股指比价
• 图45：全球央行货币分歧指数跟踪
• 图46：TIPS和掉期隐含的全球通胀预期
• 图47：国内市场商品价格相关性矩阵
• 图48：海外市场商品价格相关性矩阵
• 图49：国内主要资产强势、中性、弱势划分
• 图50：海外市场投资者情绪分布
• 图51：外资流入流出新兴市场跟踪
• 图52：新兴市场资金流动情况
• 图53：全球主要基金分板块资金流向
• 图54：中国各类资产构成的有效前沿
• 图55：美国各类资产构成的有效前沿
• 图56：自上而下视角下的资产配置建议

投资建议

总结

本报告提供了关于2022年1月大类资产配置的详细分析，涵盖宏观经济数据、资产价格走势、风险溢价测算、资产成分拆解及未来展望。通过“搭积木”和“俄罗斯方块”两种策略对比，帮助投资者理解资产配置的逻辑。结合国内外市场表现，报告指出股票表现优于债券和商品，人民币汇率具有韧性，商品可能面临下跌压力。建议投资者关注逆周期主线、基建板块、信用债利差走阔及美元货币政策变化。