20140627-浙商证券-2014年中期投资策略报告_依势择机_由债及股_30页_2mb

2014年中期投资策略报告总结

核心内容概述

本报告分析了2014年宏观经济走势、风险溢价变化及投资策略建议，核心观点包括：

• 宏观经济：2014年全年GDP增速预计呈“W型”走势，3季度将经历“证伪”考验，4季度有望回升。
• 风险溢价：在宏观经济“证伪”阶段，股权风险溢价将维持高位；随着经济复苏预期增强，风险溢价将逐步下降。
• 投资策略：建议“依势择机，由债及股”，3季度高配债券，4季度转向股票。

主要观点

1. 宏观经济：3季度“证伪”考验，4季度有望回升

• “微刺激”政策：当前宏观调控以“微刺激”为主，旨在实现经济结构转型，而非全局性刺激。
• “三期叠加”背景：经济处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期，宏观调控将更加注重结构性和针对性。
• 经济复苏迹象：2014年2季度以来，部分宏观经济指标（如制造业PMI、工业增加值、全社会用电量等）出现改善，显示“类复苏”迹象。
• 房地产不确定性：房地产投资是当前最大的不确定因素，销售和新开工面积持续下滑，抑制了房地产投资回升。
• 出口改善但仍有不确定性：出口可能有所改善，但受美元指数走强和人民币相对升值的影响，仍需警惕。
• 消费趋缓：消费对经济复苏的拉动作用有限，受政策限制和经济下行影响，可选消费板块表现疲软。

2. 风险溢价：有望从“维持高位”转向“逐步下降”

• 货币政策“钝化”：货币市场与信贷市场出现“松紧有别”的现象，流动性保持宽松，但实体融资成本仍较高。
• “刚性兑付”影响：部分股权风险溢价被“隐性化”，随着风险事件的出现，将逐步“显性化”。
• 风险贴现因子变化：在流动性宽松和经济复苏预期下，风险贴现因子将逐步下降，带动股市上涨。

3. 投资策略：依势择机，由债及股

• 大类资产配置：根据宏观经济复苏力度，3季度高配债券，4季度转向股票。
• 债券配置策略：3季度建议配置“长久期利率债+短久期城投债”作为防御组合，4季度建议配置“城投债+短久期高评级企业债”作为防御组合，进攻组合为“长久期低评级企业债”。
• 股票配置策略：3季度建议配置防御性行业（如纺织服装、家用电器、食品饮料等），4季度转向进攻性行业（如银行、非银金融、地产、汽车等）。同时，建议关注节能环保、新能源汽车、TMT等跨周期行业及产业链主题投资机会。
• 风险提示：下半年需警惕房地产超预期下滑、信用违约“黑天鹅”事件、美国QE退出和加息预期导致的资本外流。

关键信息

宏观经济关键数据

• GDP增速：预计全年呈“W型”走势，3季度可能再次探底，4季度有望回升。
• 房地产投资：1-5月同比增速下滑明显，房地产销售和新开工面积持续下降。
• 出口数据：受美元指数走强和人民币升值影响，出口仍具不确定性。
• 消费表现：消费对GDP拉动保持相对稳健，但可选消费趋缓。

风险溢价关键数据

• 无风险收益率：受流动性宽松影响，但下降空间有限。
• 股权风险溢价（ERP）：3季度维持高位，4季度有望逐步下降。
• 风险贴现因子（K）：受ERP影响更大，与宏观经济走势密切相关。

投资策略关键数据

• 3季度配置：高配债券，防御性行业为主。
• 4季度配置：高配股票，进攻性行业为主。
• 债券配置：3季度以长久期利率债和短久期城投债为主，4季度以城投债和短久期高评级企业债为主。
• 股票配置：3季度关注纺织服装、家用电器、食品饮料等，4季度关注银行、非银金融、地产等。

结构化总结

宏观经济

• “微刺激”政策：成为“三期叠加”阶段的“新常态”。
• 经济“类复苏”：部分指标改善，如制造业PMI、工业增加值等。
• “证伪”考验：房地产、出口、消费存在不确定性。
• 4季度回升预期：在经济结构转型和政策支持下，有望实现复苏。

风险溢价

• “刚性兑付”影响：部分ERP被隐性化，随着风险事件发生，ERP将显性化。
• 风险贴现因子变化：流动性宽松和经济复苏将推动K下降。
• ERP与宏观经济：ERP的高低与经济走势密切相关，3季度维持高位，4季度逐步下降。

投资策略

• 大类资产配置：依势择机，由债及股。
• 债券配置：3季度以长久期利率债和短久期城投债为主，4季度转向城投债和高评级企业债。
• 股票配置：3季度防御性行业，4季度进攻性行业，关注跨周期行业和主题投资。

图表目录

• 图1：决策层对经济趋势总体判断为“三期叠加”
• 图2：2010年以来M2对GDP的提振出现“钝化”
• 图3：2008年以来非金融部门负债余额和边际杠杆加快上升
• 图4：民生上“保就业”和经济上“促转型”是核心因素
• 图5：2014年1季度第三产业对GDP贡献超 $50%$
• 图6：当前第三产业每亿元生产总值额外带来202人的就业
• 图7：国房景气指数处于历史的底部
• 图8：2014年1-5月商品房销售额同比下降 $8.5%$
• 图9：2014年1-5月房屋新开工面积同比下滑 $18.6%$
• 图10：2014年以来40大中城市土地成交趋于冷清
• 图11：2014年1-5月房地产投资同比增速下滑明显
• 图12：2014年以来新增居民中长期贷款加速下降
• 图13：2014年5月百城住宅均价首次环比下降
• 图14：2014年以来百城房价指数下降的城市数加快上升
• 图15：2014年1-5月基建投资同比增速维持相对高位
• 图16：基建投资是调控宏观经济的工具
• 图17：2014年1-5月制造业投资同比增速下滑明显
• 图18：工业企业处于“供过于求”状态，压制产能需求
• 图19：制造业PMI显示美国经济最优，欧元区次之，日本较差
• 图20：服务业PMI显示美国经济最优，欧元区次之，日本较差
• 图21：13年出口挤压水分，助14年下半年出口数据回升
• 图22：美元指数走强未必带来人民币对外贬值
• 图23：人民币对东盟四国比值存在相对升值情况
• 图24：中国与东盟四国总体出口结构相似度较高
• 图25：国际经济中的“三国演义”
• 图26：BDI指数处于2010年以来的相对低位
• 图27：1998年以来消费对于GDP的拉动相对稳健
• 图28：四大因素导致消费趋缓
• 图29：白酒产量增速下滑明显
• 图30：金银珠宝零售额增速下滑明显
• 图31：2014年GDP整体呈“W型”走势的概率较大
• 图32：原材料库存与产成品库存小幅回升，显局部补库存
• 图33：2014年以来内需复苏好于外需复苏，缘于“微刺激”
• 图34：同期生产PMI略有企稳、原材料购进价格PMI略有回升
• 图35：中国经济发展 = 投资驱动 + 银行融资
• 图36：投资波动基本主导中国经济运行趋势
• 图37：投资和M2正相关，显示“货币配套投资”
• 图38：银行贷款融资是当前国内企业主要融资手段
• 图39：央行多管齐下调控市场流动性
• 图40：2014年以来非标回归表内态势明显
• 图41：2014年2-4月净回笼与5-6月净投放，央行调控市场流动性
• 图42：2014年以来银行间流动宽松，Shibor利率总体下降
• 图43：13年以来金融机构贷款利率处于上浮范围的比重上升
• 图44：2013年以来人民币贷款利率呈上升趋势
• 图45：2014年以来信托产品预期收益率呈上升趋势
• 图46：2014年以来温州民间融资综合利率维持相对高位
• 图47：商业银行不良贷款比例与拨备覆盖率呈背离趋势
• 图48：商业银行为不良贷款计提准备金，侵蚀净利润
• 图49：商业银行风险偏好下降，资金流向国债
• 图50：面对不断增长的需求，中证国债到期收益率下降明显
• 图51：2014年以来中证金融债到期收益率亦下降明显
• 图52：2014年以来中证城投债到期收益率亦下降明显
• 图53：2014年以来新增人民币贷款占社会融资比中略有上升
• 图54：2014年以来人民币新增贷款增速无法弥补社会融资下降
• 图55：无风险收益率与股权风险溢价之间的“互逆”
• 图56：“刚性兑付”背景下不同无风险收益率的演绎
• 图57：流动性宽松+经济类衰退=风险贴现因子维持高位
• 图58：流动性宽松+经济类复苏=风险贴现因子逐步下降
• 图59：EPR与PE倒数正相关、与无风险收益率负相关
• 图60：2014年以来A股下行主要缘于股权风险溢价上升
• 图61：2014年以来交易结算资金日平均余额明显下行
• 图62：新增股票帐户数处于2013年以来均值以下
• 图63：持仓A股占比和参与交易的A股账户占比明显下滑
• 图64：IPO重启对于A股市场形成明显的冲击
• 图65：A股市场PE估值处于2000年以来的底部
• 图66：经济周期波动趋缓，股市对经济领先区域同步
• 图67：A股净利润增速有望在3季度触底
• 图68：金融行业当季净利增速先于非金融行业触底
• 图69：流动性与风险溢价二维空间下的债券配置策略
• 图70：债券期限与信用评级二维空间下的不同信用利差

表格目录

• 表1：2014年2季度以来部分“微刺激”政策的措施
• 表2：2014年以来部分股市政策
• 表3：从防御的角度优选纺织服装、家用电器、食品饮料、休闲服务和传媒

结论

本报告强调了在“三期叠加”阶段，宏观调控将更加注重结构性和针对性，建议投资者根据宏观经济复苏的节奏进行大类资产配置，3季度以债券为主，4季度转向股票。同时，关注跨周期行业和主题投资机会，防范房地产、信用违约和资本外流等风险。