2022年1月大类资产配置月报-20220101-国信证券-28页_2mb

证券研究报告—宏观月报总结

核心内容

本报告为2022年1月的宏观月报，旨在分析国内外大类资产的回报率、配置建议以及隐含的宏观信息。通过拆解资产价格与回报率的构成，帮助投资者理解不同资产的相对价值与风险溢价，从而进行中长期投资回报预测和资产配置决策。

主要观点

1. 多资产回报率拆解方法

• “搭积木”与“俄罗斯方块”策略：资产价格由“积木式”成分叠加构成，其中“β”成分是共通部分，而“α”成分则是超额回报。
• 风险溢价的测算：风险溢价受无风险利率、信用溢价、股票溢价影响，不同投资期限下的测算结果有显著差异。
• AQR的CMAs体系：用于预测未来5~10年的实际投资回报，通过拆分股票、债券、商品等资产的回报成分，提供跨资产比价的参考。
• 风险溢价的计算：采用算术均值和几何均值两种方式，几何均值波动性较低，适用于长期投资。

2. 12月国内大类资产表现

• 股市：稳定股表现最佳，沪深300上涨2.2%，上证50上涨3.4%，创业板指下跌4.9%。
• 债券：10年期国债收益率略降5bp至2.8%，隐含降息预期。
• 商品：价格全面反弹，原油领涨11.7%，黄金上涨1.2%。
• 汇率：人民币波动性减弱，年底收于6.3757，人民币具有韧性。

3. 2022年1月大类资产展望

• 股票市场：预计结构性机会，关注逆周期主线和基建板块。
• 债券市场：利率债偏空，信用债关注利差走阔空间。
• 商品和汇率：商品可能进入下跌区间，美元高位盘整，黄金可能面临压力。

关键信息

1. 风险溢价的测算

• 全球股票风险溢价：过去120年约为4.4%，中国股市过去27年约为4.6%。
• 风险溢价的构成：包括无风险利率、信用溢价、股票溢价，这些成分在不同投资期限下有所变化。
• 风险溢价的计算方法：传统方法存在缺陷，需结合投资者实际意愿改进。

2. 资产定价成分拆分

• 股票：回报由盈利、风险和无风险利率构成。
• 债券：收益率可拆分为短期实际利率、通胀预期、期限溢价和信用利差。
• 商品：无法进行估值，仅能通过等权重计算历史价格序列。
• 美元计价资产：全球股票年化实际回报率5.3%，债券为2.1%。

3. 市场情绪与资金流向

• 海外投资者情绪：对A股看好情绪下滑，对全球股市的乐观情绪也有所减弱。
• 资金流向：12月新兴市场股票净流入140.4亿美元，债券净流出15.0亿美元。
• 基金偏好：股票>债券>商品，地产、金融、信息技术、能源为资金流入主要方向。

4. 宏观信息分析

• 债券隐含信息：国债收益率隐含的通胀预期、政策利率不确定性与真实值走势基本对应。
• 商品相关性：国内市场商品价格相关性矩阵显示，部分商品间相关性减弱。
• 汇率波动：人民币年底波动性减弱，预计在明年基本面强于美国的情况下保持韧性。

附录：图表目录

风险提示

• 海外疫情反复可能对经济造成超预期影响。
• 全球供应链问题可能对资产价格产生冲击。

投资建议

• 股票：推荐配置，关注逆周期主线和基建板块。
• 债券：谨慎配置，利率债偏空，信用债关注利差走阔。
• 商品：建议保守配置，预期进入下跌区间，商品与美元同涨“异象”难现。
• 汇率：人民币具有韧性，美元高位盘整。

附录：参考资料

1. AQR, Capital Market Assumptions for Major Asset Classes, Alternative Thinking [OL]. 2014~2021
2. Damodaran A. Investment valuation: Tools and techniques for determining the value of any asset[M]. John Wiley & Sons, 2012.
3. Elroy Dimson, Paul Marsh, Credit Suisse Global Investment Returns Mike Staunton, Yearbook 2021 Summary Edition [OL]. 2021(03)
4. Gupta P, Skallsjo S R, Li B. Multi-asset Investing: A Practitioner's Framework[M]. John Wiley & Sons, 2016.