20161202-广发证券-造纸行业分析_行业供需与竞争格局优于市场预期_盈利性有望持续放大_34页_2mb

造纸行业分析总结

核心内容

本报告对2016年造纸行业的供需格局、竞争状况、成本变动及盈利性进行了深入分析，指出行业整体盈利性有望持续放大，主要受益于供需格局优化、竞争集中度提升以及成本端的结构性变化。

主要观点

1. 行业供需与竞争格局

• 行业供需与竞争格局优于市场预期，盈利性有望持续放大。
• 包装纸供需基本平衡，文化用纸存在约10%以上的产能过剩。
• 行业集中度较高，CR4普遍超过50%，龙头具备较强的议价能力与定价权。

2. 供需格局分析

包装用纸

• 有效产能低于市场预期，因行业杠杆率高、亏损比例接近20%，部分企业已接近“僵尸企业”状态。
• 库存接近3年历史低位，电商需求增长成为主要驱动力，预计短期内补库存行情将推高价格。
• 废纸成本持续上涨，龙头具备成本传导能力，盈利空间有望进一步扩大。

文化用纸

• 供给仍高于需求，过剩产能明显，需通过供给侧改革逐步出清。
• 库存情况不明朗，但下游经销商库存较高，导致文化用纸涨价幅度弱于包装纸。
• 受纸浆价格下跌与煤价上涨影响，盈利性增长受限。

关键信息

1. 产能利用率

• 包装纸整体开工率维持在80%以上，箱板纸与瓦楞纸开工率分别为75%与80%，供需基本平衡。
• 文化用纸开工率下降趋势仍在，过剩产能明显。

2. 成本变动趋势

• 纸浆价格预计保持平稳，国外产能释放可能抑制价格大幅上涨。
• 废纸成本因环保政策与供给收缩持续上涨，成为涨价压力来源之一。
• 运输成本受交通新规影响显著上升，占销售费用约70%，对中小型企业影响更大。
• 煤炭价格上涨推升电力成本，预计吨纸成本上升200元每吨，但自备电厂可有效降低该成本。

3. 行业集中度与龙头优势

• 包装纸中箱板白卡集中度高，白板瓦楞仍有提升空间。
• 龙头企业如玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业具备规模、质量与合规优势，毛利率显著高于行业均值。
• 通过产业链整合（如林浆纸一体化），龙头可有效控制成本，提升盈利性。

4. 行业发展趋势

• 包装纸受益于电商需求增长，价格有望继续上涨，盈利弹性较大。
• 文化用纸受下游需求疲软与上游成本压制影响，涨价空间有限。
• 供给侧改革持续推进，淘汰落后产能，提高行业整体质量与环保标准。

风险提示

• 成本上涨超预期；
• 需求端增速低于预期；
• 竞争格局恶化导致成本难以向下传导。

成本预测总结

行业盈利性分析

包装纸

• 白卡纸价格从年初上涨约200元，年化毛利率约-4%，当前吨纸利润-28元，接近扭亏为盈。
• 瓦楞纸价格上涨约100元，年化毛利率约4.7%，当前吨纸毛利达500元，盈利弹性明显。
• 箱板纸价格上涨约700元，年化毛利率5.2%，当前吨纸毛利率10.5%，盈利性显著提升。

文化用纸

• 双铜纸价格微涨55元，年化毛利率3.1%，当前毛利率0.63%，吨纸毛利28.6元。
• 双胶纸价格下跌28元，年化毛利率6.4%，当前毛利率2.2%，吨纸毛利103元。
• 纸浆价格暴跌提供低成本基数，但煤价上涨削弱盈利性。

行业投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内股价强于大盘10%以上。
• 持有：预期股价相对大盘变动介于-10%～+10%。
• 卖出：预期股价弱于大盘10%以上。

行业准入与扩张壁垒

• 造纸行业准入门槛提高，新增产能需达到一定规模，限制中小企业扩张。
• 有效产能不足，叠加环保政策趋严，行业整体扩张能力受限。

总结

造纸行业在2016年展现出供需改善、竞争格局优化、龙头盈利性提升的趋势。包装纸因电商需求增长和废纸成本上升，价格与盈利有望持续上涨；文化用纸则受需求疲软和上游成本压制影响，涨价空间有限。行业集中度提升与环保政策推动，有助于龙头增强议价能力，但成本上涨与需求端不确定性仍是主要风险。