造纸行业深度报告：APP拟收购博汇集团，浆纸行业竞争格局有望进一步改善-20200114-申万宏源-29页_2mb

APP收购博汇纸业，白卡纸行业竞争格局改善

核心内容

APP（金光纸业）通过受让博汇集团100%股权，成为博汇纸业实际控制人，推动白卡纸行业进一步整合，优化行业竞争格局。白卡纸需求受益于消费升级和替代效应，供给格局因行业整合而改善，行业有望进入平稳发展期。推荐关注博汇纸业、晨鸣纸业、太阳纸业等白卡纸相关标的。

主要观点

1. 行业整合趋势明显

• APP收购博汇纸业：APP通过受让博汇集团100%股权，成为博汇纸业实际控制人，合计持股48.84%。此次收购将带来产业协同效应，提升行业集中度。
• 行业集中度提升：根据卓创资讯，国内白卡纸CR4达到81%，行业集中度高。APP、博汇纸业、晨鸣纸业和万国太阳为行业四大龙头。
• 供给格局改善：行业短期内无新增产能压力，存量供给整合，竞争格局有望改善，盈利稳定性提升。

2. 白卡纸需求持续增长

• 内生需求增长：下游食品、日化、3C等消费品增速回升，带动社会卡和食品卡需求增长，预计内生需求年增速为5-10%。
• 替代需求增长：由于环保政策收紧，外废进口禁令导致国废价格上升，灰底白纸板成本增加，白卡纸对灰底白纸板的替代效应加速，预计可实现对灰底白纸板当前消费量一半的替代，带动白卡纸需求增长60%。
• 替代效应显著：白卡纸在白度、平滑度、光泽度和着墨性方面优于灰底白纸板，包装效果更佳，因此替代趋势明确。

3. 行业盈利波动性大，整合后有望修复

• 历史盈利波动：行业龙头为抢占市场，频繁扩建产能，导致行业盈利波动性较大，2018年行业爆发价格战，博汇纸业单季度亏损达2.54亿元。
• 盈利修复预期：随着行业整合，龙头协同性提升，供给格局改善，盈利有望稳定修复，白卡纸吨净利预计从2020年的400元提升至2021年的800元。
• 价格弹性显著：白卡纸每提价200元/吨，吨净利可提升133元，价格提升空间大。

4. 重点公司盈利预测

• 博汇纸业：2020年预计净利11.2亿元，2021年预计净利19.8亿元，盈利弹性显著。
• 晨鸣纸业：2020年预计净利40.8亿元，2021年预计净利46.5亿元，盈利能力逐步改善。
• 太阳纸业：作为文化纸管理标杆，原材料结构日益完善，盈利潜力大。

关键信息

1. 收购进程

• 2019年4月：APP首次举牌博汇纸业，持股20%。
• 2019年11月：博汇集团因债务压力寻求控制权转让。
• 2019年12月底：APP受让博汇集团100%股权，成为博汇纸业实际控制人。
• 2020年1月：签署股权转让协议，推进交割。

2. 要约收购

• 要约收购价：5.36元/股，有效期为30个自然日。
• 交割时间：审查结束后5个工作日内完成交割。
• 审查机制：反垄断审查分两阶段，第一阶段30日，第二阶段90日，最长可延长60日。

3. 行业供给格局

• 灰底白产能集中于浙江富阳，2020年关停115家造纸厂，2021年完成搬迁。
• 白卡纸产能集中于大中型企业，行业供给结构优化。

4. 产品结构与产能

• 白卡纸：APP、博汇纸业、晨鸣纸业、万国太阳为行业龙头，2018年合计产能达1,074万吨。
• 白卡纸用途：主要用于高档消费品内包装，当前主流价格为5700-6200元/吨。
• 白卡纸盈利弹性：价格提升可显著提高单吨净利，预计2020-2021年单吨净利可达400-800元。

推荐关注

• 博汇纸业：白卡纸主业，业绩弹性最强。
• 晨鸣纸业：文化纸产能大，盈利逐步修复。
• 太阳纸业：浆纸龙头，原材料结构优化，盈利改善显著。

行业前景

• 行业进入平稳发展期：随着供给格局优化和需求稳定增长，行业盈利有望稳定向上。
• 环保政策推动替代效应：外废禁令加速灰底白纸板出清，推动白卡纸需求增长。
• 行业整合提升竞争力：龙头协同性增强，有助于提升行业整体盈利能力。