造纸行业回顾与展望一：基于供需角度的分析，关注需求边际改善，估值底部待修复-20190328-申万宏源-25页_1mb

造纸行业回顾与展望总结

核心内容

造纸行业作为典型的周期性行业，其盈利变化主要由供需格局决定。2019年造纸行业面临新增产能释放带来的短期压力，但行业竞争格局已明显优化，龙头企业盈利能力和市场话语权提升。当前行业估值处于历史底部，具备估值修复空间。

主要观点

• 周期回顾：造纸行业经历了五个阶段的周期变化，从2011年的供给扩张，到2012-2015年的供需双困，再到2016-2018年的供给侧改革和集中度提升，以及2019年新增产能带来的供给压力。
• 需求改善：随着中美贸易摩擦压力缓解和下半年经济企稳，造纸行业需求有望边际改善，推动春季提价行情。
• 供给扩张：2018-2019年，箱板瓦楞纸、双胶纸、白卡纸等主要纸种产能扩张明显，但需求增速有限，供需失衡风险仍存。
• 原材料影响：废纸进口限制和纸浆价格波动对造纸成本和盈利构成影响，行业需关注原材料价格变化和政策走向。
• 估值修复：当前造纸行业PB接近历史底部，但盈利仍保持稳定，具备估值修复潜力。

关键信息

1. 周期回顾：供需双困后的行业复苏

• 2011-2015年：供给大幅扩张，需求增速放缓，行业进入景气度底部，盈利能力承压。
• 2016-2018年：供给侧改革和环保政策加速中小产能退出，行业集中度提升，盈利能力修复。

2. 2019年展望：新增供给与需求不足的压力并存

• 供给端：2018-2019年新增产能集中释放，尤其是箱板瓦楞纸、双胶纸、白卡纸，可能对行业短期盈利造成压力。
• 需求端：经济增速放缓，出口承压，国内需求疲软，尤其是包装纸需求。2018年下半年起所有纸种产量出现负增长。

3. 原材料分析

• 废纸：外废进口限制逐步收紧，国废价格维持高位。2018年外废缺口同比减少33.8%，但整体仍不足。
• 纸浆：海外浆厂集中度提升，协同提价；国内需求不足导致浆价提价乏力，成本压力大。

4. 春季躁动与估值修复

• 春季提价：节后提价函密集发布，双胶纸、白卡纸提价已落地，但铜版纸提价效果有限。
• 估值底部：2005年以来，申万造纸行业指数平均PB为1.92倍，最新PB为1.30倍，处于历史最低分位，存在估值修复空间。

投资建议

• 关注需求边际改善：随着经济企稳和中美贸易摩擦缓解，造纸需求有望逐步恢复，春季提价行情持续性与幅度将有所提升。
• 重视龙头价值：当前龙头纸企集中度提升，盈利能力稳定，估值已充分反映悲观预期，具备长期投资价值。
• 推荐关注企业：
  • 太阳纸业：多元化纸种布局，海外林地与纸浆项目，布局溶解浆，分散风险。
  • 山鹰纸业：聚焦箱板瓦楞纸，内生+外延扩张，海外布局废纸浆项目，对冲原材料风险。

行业现状

• 集中度提升：行业CR10从2010年的29%提升至2016年的39%，竞争格局明显优化。
• 盈利能力修复：2017年造纸行业利润总额同比增长36.2%，单季度ROE处于历史中枢水平。
• 估值修复空间：2019年Q1造纸企业仍能盈利，但行业PB接近历史底部，存在修复空间。

行业数据

• 产能扩张：2018年箱板瓦楞纸新增产能达449万吨，2019年建设中的新产能960万吨，远高于需求增速。
• 提价情况：2019年春节后，双胶纸、白卡纸提价已落地，但铜版纸提价效果一般。
• 原材料价格：外废进口限制导致国废价格高位运行，纸浆价格受海外提价和国内需求不足影响波动明显。

结论

造纸行业在经历多年的去产能与集中度提升后，进入新的周期阶段。虽然2019年面临新增产能带来的供给压力，但需求边际改善与估值底部为行业带来修复机会。龙头企业凭借其资源优势和市场地位，具备长期投资价值。投资者应关注供需变化、原材料价格波动及政策走向，把握行业复苏趋势。