2017-造纸行业：造纸行业研究框架梳理_35页-2mb

造纸行业研究总结

核心内容概述

本报告分析了中国造纸行业的整体运行情况、产业链结构、主要纸种的竞争格局、财务特征以及发债主体的经营状况，并提示了潜在风险。当前行业供需接近零增长，纸价变化主要受成本、政策及市场情绪影响，行业景气度在2016年以来明显回升。

主要观点

1. 行业规模与增长趋势

• 2008年以来，我国纸及纸板产量与消费量增长逐渐放缓，2013年首次出现负增长，目前行业供需规模约为1亿吨。
• 2016年1-7月产量同比增长4.30%，行业持续高景气。
• 行业整体呈现弱平衡状态，未来大企业新产能将挤占小企业市场份额，行业集中度持续提升。

2. 产业链结构

• 上游：主要包括纸浆、废纸浆和化工产品，其中废纸浆占纸浆消耗总量的65%，木浆占比逐年提升。
• 下游：根据用途分为包装纸、文化纸、生活用纸和特种纸。其中，白卡纸、铜版纸集中度较高，白卡纸CR5、铜版纸CR4均大于80%。

3. 成本结构

• 纸企生产成本中，原材料占比70%-80%，其中纸浆与废纸浆合计占比60%-65%。
• 成本上涨、环保政策趋严是推动纸价上涨的主要因素，2016年至今，主要纸种价格涨幅显著，如箱板纸、瓦楞纸涨幅分别高达70%和90%。

4. 消费结构变化

• 消费升级对白卡与生活纸消费结构影响明显，生活用纸消费占比显著提升，白卡纸用于纸盒的比例由2013年的60%提升至2016年的80%。
• 木浆消费占比提升，主要是由于废纸来源减少和品质升级需求。

5. 环保政策影响

• 排污许可证制度全面实施，推动行业准入门槛提升，加速淘汰落后企业。
• 中央环保督察持续开展，对全国范围内的环保问题进行排查与处理。
• 2017年底禁止进口未分拣废纸，预计影响进口废纸浆的13%。

6. 行业财务特征

• 造纸行业为资金密集型和资产密集型行业，资产负债率较高，2017年6月底高达56%。
• 账期较短（30-60天），有助于保障经营性现金流。
• 固定资产投入大，近五年保持每年2500-3000亿元的固定投资，投资性现金流多为净流出。

7. 发债主体经营分析

• 2017年主要发债主体均处于业绩较好、盈利能力较强、现金流充沛、偿债能力较强的阶段。
• 2016年发债主体平均毛利率和净利率分别达到21.1%和5.1%，较2014年明显提升。
• 经营性现金流可覆盖投资，2016年实现经营性现金流增长。

8. 风险提示

• 下游需求增长不及预期。
• 行业集中度提升不及预期。
• 环保政策力度超出预期。

关键信息

行业增长与集中度

• 2013年首次出现负增长，2016年行业景气度明显回升。
• 行业集中度持续提升，CR5和CR10分别由2010年的20%、29%提升至2016年的28%、39%。

成本与价格

• 原材料成本占总成本70%-80%，其中纸浆与废纸浆占60%-65%。
• 2016年下半年以来，纸价上涨明显，主要纸种涨幅在20%-90%之间。

环保政策

• 排污许可证制度全面开展，加速淘汰落后企业。
• 中央环保督察覆盖全国，环保力度持续加强。
• 禁止进口未分拣废纸，预计影响进口废纸浆的13%。

财务状况

• 行业资产负债率偏高，2017年6月底为56%。
• 账期较短，应收账款周转天数在30-60天之间。
• 投资性现金流多为净流出，但经营性现金流可覆盖投资。

发债主体

• 主要发债主体包括晨鸣纸业、太阳纸业、山鹰纸业等。
• 2016年发债主体平均毛利率和净利率达到近年来高点。
• 经营性现金流可覆盖投资，偿债能力处于近五年较高水平。

结论

造纸行业整体处于弱平衡状态，纸价上涨主要由成本、环保政策及市场情绪推动。行业集中度持续提升，大企业通过环保投入和产能扩张占据优势。财务方面，行业为资金密集型，资产负债率较高，但经营性现金流状况良好，偿债能力较强。未来，随着供给侧改革和环保治理的深入，行业将进一步向集中化、高端化发展，同时需警惕下游需求不及预期和环保政策力度超出预期等风险。