造纸行业回顾与展望一：基于供需角度的分析：关注需求边际改善，估值底部待修复_25页_1mb

造纸行业2019年回顾与展望总结

核心内容

造纸行业作为一个典型的周期性行业，其盈利变化主要由供需格局决定。2019年，行业面临供给端扩张与需求端承压的双重挑战，但整体估值已处于历史底部，具备估值修复空间。同时，龙头企业的竞争优势日益凸显，长期投资价值显著。

主要观点

• 周期回顾：过去十年造纸行业经历了五个阶段，从2011年的供给扩张，到2012-2015年的供需双困，再到2016-2018年的供给侧改革与集中度提升，行业盈利逐步修复。
• 2019年展望：供给端新增产能释放，短期内对行业景气度形成冲击，但需求端边际改善与估值底部为行业带来修复机会。
• 原材料影响：废纸价格因政策收紧维持高位，纸浆价格则受海外厂商提价与国内需求疲软影响，传导不畅。
• 投资建议：关注造纸龙头企业的长期投资价值，尤其是具备全产业链布局与全球资源获取能力的企业。

关键信息

1. 供需格局分析

• 供给端：

  • 2011年：供给大幅扩张，双胶纸、铜版纸产能分别增长43.8%和83.3%。
  • 2016年：供给侧改革加速中小产能淘汰，行业集中度提升，CR10从29%升至39%。
  • 2017-2018年：供需格局优化，行业盈利明显修复，CR10提升至40%。
  • 2019年：新增产能释放，供给压力增加，但龙头集中度已优化。

• 需求端：

  • 2019年需求增速放缓，主要受经济增速换挡期和中美贸易摩擦影响。
  • 2018年需求连续负增长，但2019年春季提价已部分落地，需求边际改善。

2. 估值与盈利

• 估值水平：申万造纸行业指数PB为1.30倍，处历史最低18%分位。
• 盈利预期：2019Q1预计仍能实现盈利，单季度ROE水平处历史中枢，但PB接近历史底部，存在估值修复空间。
• 历史对比：2005Q4和2008Q4行业PB接近1倍时，ROE为负，而2019年行业盈利仍能维持，说明当前估值已低估盈利能力。

3. 原材料影响

• 废纸：
  • 2018年外废进口量减少33.8%，国内废纸价格维持高位。
  • 政策收紧、含杂率限制、美废检查等使废纸供给受限，国废价格受支撑。
• 纸浆：
  • 海外浆厂集中度提升，提价能力增强。
  • 国内需求疲软，库存高位，导致纸浆价格提涨乏力。

4. 企业投资与布局

• 太阳纸业：
  • 纸种多元化，布局溶解浆与海外林地资源。
  • 通过老挝纸浆项目提升自给率，降低经营风险。
• 山鹰纸业：
  • 通过收购和海外布局提升箱板瓦楞纸市占率。
  • 海外废纸浆厂建设对冲国内废纸进口限制风险。

5. 春季提价与行业复苏

• 提价情况：2019年春节后已发布三轮提价函，双胶纸提价已落地，但铜版纸与白卡纸提价持续性与幅度尚不确定。
• 提价逻辑：提价幅度与供需格局密切相关，2010年和2017年因供需改善提价幅度最高。
• 春季躁动：提价与需求改善驱动春季行情，但需关注供需变化对提价持续性的影响。

估值与投资价值

• 估值修复：当前造纸板块估值已充分反映悲观预期，随着需求边际改善，存在估值修复空间。
• 龙头价值：龙头企业在集中度提升、成本控制与全球布局方面具有明显优势，长期投资价值凸显。
• 推荐企业：太阳纸业（浆纸系龙头）与山鹰纸业（废纸系龙头）为重点关注对象。

行业现状与未来趋势

• 行业集中度：CR10从2010年的29%提升至2016年的39%，2019年进一步提升。
• 产能扩张：2019年箱板瓦楞纸新增产能960万吨，白卡纸新增产能超过100万吨，产能释放压力较大。
• 需求预期：随着中美贸易摩擦缓解，下半年经济增速企稳，需求有望边际改善。

行业投资评级

• 行业评级：看好（Overweight），行业表现有望超越市场。
• 股票评级：根据相对市场表现，有买入、增持、中性、减持等不同评级。

法律声明

• 本报告仅供申万宏源证券研究所有限公司客户使用。
• 报告基于公开信息撰写，不保证其准确性与完整性。
• 投资决策需结合个人情况，不构成私人咨询建议。
• 本报告版权属申万宏源证券研究所所有，未经许可不得复制或传播。