造纸行业深度报告：竞争格局改善，企业盈利水平有望提升-20191224-东兴证券-15页_1mb

造纸行业深度报告总结

核心内容

造纸行业作为基础原材料产业，与社会、经济、文化等多个领域密切相关。当前行业竞争格局改善，企业盈利水平有望提升，主要得益于政策调控和行业整合带来的集中度提升。报告重点分析了包装用纸和文化用纸两大细分领域，认为其具备结构性投资机会。

主要观点

1. 行业竞争格局改善，结构性机会凸显

• 行业出清：自2000年以来，造纸企业数量从4672家增长至10270家，后因政策和市场压力逐步减少，截至2019年10月仅剩6658家。大量中小企业因成本高、环保不达标等原因退出市场，行业集中度提升。
• 头部企业优势：随着外废政策收紧和环保政策加强，行业集中度进一步提升，龙头企业凭借成本控制和议价能力，在市场中占据主导地位。
• 投资价值：尽管造纸行业具有较强的周期性，但通过产业整合和结构性需求增长，行业仍具备投资价值。

2. 包装用纸：供需格局调整，龙头企业受益

• 外废政策收紧：2019年外废配额CR4达64%，头部企业如玖龙、理文、山鹰、华泰占据主要份额。
• 成本控制：外废价格下行，国废价格上行，龙头企业的外废配额使其具备成本优势。
• 海外布局：龙头企业加快海外产能布局，如太阳纸业投资老挝木浆项目，玖龙投资美国再生浆项目，降低生产成本。
• 需求疲软：包装用纸与经济周期强相关，当前外需不振，内需疲软，行业处于下行通道，但有望企稳。

3. 文化用纸：需求有韧性，结构优化推动盈利提升

• 需求支撑：教辅材料、党建书籍等需求增长，推动文化用纸需求保持韧性。
• 盈利改善：浆价下行叠加库存低位，文化纸企业盈利环境改善。
• 行业集中度提升：铜版纸CR4达81%，双胶纸CR4达56%，头部企业具备更强的定价权和市场控制力。
• 逆市扩张：龙头企业在行业整合中加快产能投放，提升市场份额。

关键信息

行业数据

• 行业集中度：2019年包装用纸CR4为64%，文化用纸CR4分别为56%（双胶纸）和81%（铜版纸）。
• 国废与外废价格：国废价格持续上涨，外废价格因政策限制大幅下跌。
• 行业亏损情况：2019年9月造纸行业亏损企业达1300家，累计亏损81亿元，为2018年全年亏损额的101%。
• 人均消费量：2018年人均纸及纸板消费量为75千克，低于北美和欧洲水平。

政策影响

• 外废进口政策：自2017年起，外废进口政策逐步收紧，限制进口废纸，推动国废使用增加。
• 环保政策：环保督查和供给侧改革推动落后产能淘汰，行业出清加速。
• 进口替代效应：外废政策收紧导致纸浆及废纸系纸类产品进口量增加。

需求趋势

• 教育需求：在校生人数稳定增长，考研人数连续三年保持15%以上增速，教辅材料需求稳定。
• 党建书籍：党员人数持续增长，党建书籍需求亦有支撑。
• 消费数据：2018年人均购书量达5.52册，人均购书金额达70.42元，创历史新高。

投资建议

• 推荐企业：关注行业龙头，如太阳纸业、玖龙纸业。
• 投资逻辑：包装用纸和文化用纸行业集中度提升，龙头受益于成本控制和议价能力增强，盈利水平有望改善。

风险提示

• 经济下行：经济持续下滑可能影响包装用纸需求。
• 外需疲软：贸易战和全球经济震荡可能进一步压制出口。
• 文化纸需求不足：提价策略难以持续，收入不及预期。
• 原材料价格波动：浆价大幅上涨可能挤压行业利润。

行业评级体系

• 公司投资评级：强烈推荐（相对强于市场基准指数收益率15%以上）；推荐（5%~15%）；中性（-5%~5%）；回避（弱于市场基准指数收益率5%以上）。
• 行业投资评级：看好（强于市场基准指数收益率5%以上）；中性（-5%~5%）；看淡（弱于市场基准指数收益率5%以上）。

总结

造纸行业在政策调控和市场出清的双重推动下，竞争格局逐步改善，行业集中度持续提升。包装用纸和文化用纸作为主要细分领域，头部企业凭借成本优势和议价能力，有望在行业整合中获得更大市场份额。尽管行业周期性强，但结构性需求增长和龙头企业的战略布局，使其具备长期投资价值。建议关注太阳纸业、玖龙纸业等龙头企业，同时需警惕经济下行、外需不足和原材料价格波动等风险。