造纸行业深度报告：APP收购博汇纸业，白卡纸行业竞争格局改善-20200114-申万宏源-29页_2mb

APP收购博汇纸业，白卡纸行业竞争格局改善

核心内容

APP通过收购博汇纸业，成为其实际控制人，推动白卡纸行业进一步整合，优化行业供给格局，提升行业盈利能力。白卡纸需求稳定增长，主要受益于消费升级和对灰底白纸板的替代效应。行业集中度高，龙头企业的协同效应增强，未来盈利有望修复。

主要观点

1. APP成为博汇纸业实际控制人

• 收购进程：APP于2019年4月首次举牌博汇纸业，11月博汇集团主动寻求控制权转让，12月底APP受让博汇集团100%股权，成为其实际控制人。
• 股权结构：收购完成后，APP及其一致行动人合计持有博汇纸业48.84%的股份，包括直接持股20%和间接持股28.84%。
• 资产整合：APP将获得博汇纸业及所属集团的热电厂等资产，进一步完善浆纸产业链。

2. 行业供给格局优化，需求稳定增长

2.1 需求增长

• 内生需求：随着下游食品、日化、3C等消费品增速回升，白卡纸内生需求预计维持5-10%增速。
• 替代需求：环保政策趋严、原材料紧缺及价格上涨加速白卡纸对灰底白纸板的替代，预计可实现对灰底白纸板消费量一半的替代，带动白卡纸需求增长60%。

2.2 供给格局优化

• 行业整合：行业短期内无新增产能，存量供给整合，竞争格局明显改善。
• 产能分布：国内白卡纸产能约1109万吨，四大龙头（APP、博汇、晨鸣、万国太阳）合计市占率81%，集中度高。
• 区域集中：灰底白纸板产能主要集中在浙江富阳，2020年关停115家造纸企业，推动行业出清。

3. APP为国内最大浆纸企业

• 产能优势：APP是国内最大的浆纸企业，覆盖纸种全、生产规模大，2018年浆纸产能达1074万吨。
• 产品结构：白卡纸、铜版纸、生活用纸等产品产能均为国内最大。
• 财务数据：2018年实现收入589.50亿元，净利润23.37亿元。

4. 白卡纸盈利弹性显著

• 盈利模型：博汇纸业白卡纸单吨净利约270元，若价格提升至6000元/吨，单吨净利可达396元。
• 盈利预测：2020-2021年博汇纸业白卡纸单吨净利预计分别达到400元和800元，整体净利有望从2.92亿元增长至19.8亿元。
• 晨鸣纸业：2020年白卡纸单吨净利预计为600元，2021年提升至1000元，整体净利有望从18.18亿元增长至46.5亿元。

关键信息

1. 收购进程与法律程序

• APP通过多次举牌获得博汇纸业20%股份，最终通过受让博汇集团100%股权成为实控人。
• 收购需通过反垄断审查，审查期限为30天（第一阶段）和90天（第二阶段）。
• 要约收购价格为5.36元/股，有效期为30个自然日。

2. 行业竞争格局改善

• 2018年白卡纸行业因价格战导致盈利波动，APP收购后行业整合进一步推进。
• 2020年富阳关停115家造纸企业，推动行业出清，提升整体盈利水平。
• 2021年APP广西金桂新建180万吨白卡纸产能，预计投产时间为2021年Q4。

3. 重点公司推荐

• 博汇纸业：以白卡纸为主业，盈利弹性强，2020年单季度利润率波动较大，但未来有望提升。
• 晨鸣纸业：逐步剥离非造纸业务，聚焦主业，纸浆自给率高，盈利能力有望修复。
• 太阳纸业：文化纸管理标杆，原材料结构完善，2020年PB处于历史底部，估值有望上行。

估值与盈利预测

1. 博汇纸业

• 2020年：净利润预测为11.2亿元，PE估值为7.1倍。
• 2021年：净利润预测为19.8亿元，PE估值为4.0倍。
• PB估值：1.52倍，处于历史底部区间。

2. 晨鸣纸业

• 2020年：净利润预测为40.8亿元，PE估值为3.1倍。
• 2021年：净利润预测为46.5亿元，PE估值为2.7倍。
• PB估值：0.89倍，处于历史底部，格局改善有望带动估值上行。

行业趋势与前景

• 白卡纸行业集中度高，龙头协同效应增强，未来盈利有望稳定向上。
• 随着环保政策和原材料价格变动，替代效应加速，白卡纸需求增长显著。
• 行业短期内无新增产能，供给格局改善，有望进入平稳发展期。

投资建议

• 推荐关注：博汇纸业、晨鸣纸业、太阳纸业。
• 投资评级：A股行业看好（Overweight），港股行业看好（Overweight）。
• 基准指数：A股采用沪深300指数，港股采用恒生中国企业指数（HSCEI）。

信息披露与合规声明

• 分析师承诺：报告由具备证券投资咨询执业资格的分析师独立、客观出具。
• 公司背景：隶属于申万宏源证券有限公司，具备证券投资咨询业务许可。
• 利益冲突声明：报告可能受到公司利益冲突影响，不应作为投资决策的唯一依据。
• 法律责任：公司不对因使用报告内容而产生的任何损失负责，报告内容仅供参考。

附件与图表说明

• 附有收购进程图、白卡纸用途与价格表、产能分布表、盈利模型及估值数据等图表。
• 所有数据来源包括公司公告、Wind、申万宏源研究等。

总结

APP收购博汇纸业，推动白卡纸行业进一步整合，改善竞争格局。白卡纸需求稳定增长，受益于消费升级和对灰底白纸板的替代效应。行业集中度高，龙头协同性增强，盈利弹性显著。重点推荐博汇纸业、晨鸣纸业、太阳纸业，建议关注其盈利修复和估值提升潜力。