20181026-光大证券-产业债信用观察系列之总览篇_政策叠加下的民营实体企业生存环境_34页_2mb

民营实体企业生存环境分析总结

核心内容

本报告分析了当前民营实体企业在政策叠加背景下所面临的融资难与经营难问题，并探讨了这些风险如何在不同层面之间传染与迭代，以及宏观调控政策的调整方向与建议。

主要观点

• 融资难：民企融资难并非新生问题，而是随着政策收紧和非标融资收缩而加剧。非标融资的减少导致信用风险向标准化融资市场扩散，叠加融资成本上升，使得民企融资压力显著增加。
• 经营难：经营困难与税费负担加重密切相关，特别是大口径税负（政府收入/GDP）在2017年开始明显上升，且预计2018年可能进一步提高。这与民企的经营状况恶化形成恶性循环。
• 风险传染与迭代：融资风险与经营风险之间存在显著的相互影响。非标风险传导至标准化融资，股价下跌引发强制平仓，流动性风险加剧融资受限，现金流压力导致股权融资受限，形成风险迭代链条。
• 政策叠加效应：政策的叠加可能削弱经济主体的自我调节能力，导致调控空间受限。因此，需关注政策力度与执行偏差。
• “强-强”对冲政策：为应对政策压力，人民银行采取了货币政策放松措施，形成“强-强”对冲，短期内稳定增长，但加剧了实体经济与金融体系之间的不均衡。
• “由强减弱”政策组合：通过积极财政政策、稳健货币政策、产业投资政策和社会政策的组合，可缓解当前的不均衡，提高金融对实体经济的支持力度。

关键信息

民企融资难

• 非标收缩：2017年之后非标融资大幅收紧，信托贷款和委托贷款增速下降，甚至出现负增长。
• 融资成本上升：温州民间融资利率、贷款类信托预期收益率均明显上升，融资成本上升加剧了民企的融资困难。
• 集中违约风险：2018年H2将有大量民企信用债到期，若无法续发，将导致集中违约。

民企经营难

• 税费负担加重：小口径税负（税收收入/GDP）自2017Q4起明显上升，大口径税负（政府收入/GDP）预计2018年高于2017年。
• 税费支出增速快于营收增速：民企税费支出增长显著快于营收增长，反映出经营压力。
• 环保、社保等政策影响：政策密集出台，对民企经营形成多方面的压力，进一步加剧经营风险。

风险传染与迭代

• 债权风险之间：非标风险向标准化融资市场传染，导致信用风险扩大。
• 债权与股权风险之间：股价下跌导致强制平仓，流动性风险和现金流压力进一步限制股权融资。
• 融资与经营之间：融资层矛盾通过资金成本和现金流压力影响经营状况，经营恶化又反作用于融资层。

调控本质

• 政策引导：宏观调控与产业政策旨在引导经济主体良性发展，但政策力度过大或叠加效应可能削弱其效果。
• 可替代性：经济主体的自我调节能力来源于融资工具与经营层之间的可替代性。政策叠加削弱了这种能力。

解决之道

• “由强减弱”：建议避免“强上加强”，通过结构性货币政策、积极财政政策、产业投资政策和社会政策的协调，缓解不均衡。
• 货币政策传导机制：问题不在于货币政策本身，而在于资本、监管指标、商业银行风控和问责机制等非货币政策因素。
• 金融监管调整：应系统性梳理监管指标，使其回归中性，减少重复监管，释放金融支持实体经济的空间。
• 财政政策支持：中央财政可以更加积极，充分利用潜在举债空间，为减税降费创造条件，同时盘活存量资金。

风险提示

• 政策力度影响：近期信用风险主要取决于政策引导力度，若不及预期，仍会形成风险。
• 市场不确定性：政策执行中可能存在偏差或误解，导致风险进一步加剧。

重要图表与数据

• 图表1：民营企业的贡献（税收、GDP、技术创新、就业等）
• 图表2：环保、社保、税收、贸易摩擦、货币政策对民企的影响
• 图表3：部分18年新增民企违约人的资产规模及其增速
• 图表4：信托贷款、委托贷款的存量增速
• 图表5：温州地区民间融资综合利率
• 图表6：贷款类信托预期收益率
• 图表7：历年新增债券违约人家数
• 图表8：历年新增债券违约人占比（国企vs民企）
• 图表9：民企信用债融资规模
• 图表10：民企债券发行量与到期量
• 图表11：上市非金融企业经营性现金流净额
• 图表12：AA级民企与国企之间的信用利差
• 图表13：16联想01的收益率
• 图表14：前期针对小微企业的政策
• 图表15：不同类别民企的债券净发行量
• 图表16：税收收入增速（累计同比）
• 图表17：小口径税负（季调）
• 图表18：政府基金性收入（累计同比）
• 图表19：社保基金收入的预算数与决算数
• 图表20：18H1非金融债券发行人的税负支出增速与营收增速
• 图表21：不同风险之间的迭代
• 图表22：债权风险之间的迭代
• 图表23：不同风险之间的迭代（总览）
• 图表24：“股价下跌-强制平仓”的迭代
• 图表25：“流动性风险-债权/股权融资受限”的迭代
• 图表26：“现金流压力-股权融资受限”的迭代
• 图表27：融资层与经营层之间的迭代
• 图表28：不同融资之间的替代性
• 图表29：民营实体企业发行人的资产负债率
• 图表30：民营实体企业发行人的资产现金比率
• 图表31：民营实体企业发行人中出现ROA转负的比例
• 图表32：民营实体企业发行人的ROE（TTM）
• 图表33：经营和融资层之间的替代性
• 图表34：“强-强”对冲型政策组合
• 图表35：R007与5YAA级中票收益率
• 图表36：流动性创造过程中的障碍
• 图表37：制约信贷投放的三个短板
• 图表38：财务指标的变化（18H1-16H1）
• 图表39：人民币汇率中间价
• 图表40：上证综指
• 图表41：DR007
• 图表42：10月以来针对民营企业的货币政策
• 图表43：国家财政收支差额

分析师与联系人信息

• 分析师：
  • 张旭 (执业证书编号：S0930516010001)
  • 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006)
• 联系人：
  • 曾章蓉 (0755-23894967)
  • 危玮肖 (010-58452070)

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