产业债信用观察系列之总览篇_政策叠加下的民营实体企业生存环境_32页_2mb

政策叠加下的民营实体企业生存环境总结

核心内容

本报告分析了当前民营实体企业在政策叠加背景下所面临的融资与经营双重压力，并探讨了风险的传染与迭代机制，以及宏观调控政策的传导问题。报告指出，当前政策组合对民企的生存环境产生了一定的负面影响，强调需要通过“由强减弱”的方式，调整政策力度与结构，以促进经济主体的良性发展。

主要观点

• 民企融资难与经营难：融资难问题并非本轮周期的新生事物，且在当前政策环境下表现得更为突出。经营难的主要原因之一是税费负担的增加，尤其是随着税务征管效率的提升，宏观税负显著上升。
• 风险的传染与迭代：融资风险与经营风险之间存在相互传染和迭代的机制。非标融资收缩引发信用风险，进而影响标准化融资；同时，股价下跌、流动性风险和现金流压力也会导致股权融资受限，形成恶性循环。
• “强-强”对冲型政策组合：为了应对政策压力，央行采取了放松货币政策的措施，形成“强-强”对冲。然而，这种组合虽然在短期内稳定了经济增长，却带来了新的不均衡。
• “由强减弱”的化解之道：货币政策不应采取“大水漫灌”方式，而应通过结构性政策和财政政策的协调配合，缓解政策叠加效应，提升政策的引导性和可持续性。
• 政策执行中的问题：政策方向虽正确，但执行过程中存在力度过强、理解偏差及叠加效应的问题，影响了政策的调控效果。

关键信息

1. 民企融资难

• 非标融资收缩：2017年金融监管趋严，非标融资渠道大幅收紧，信托贷款和委托贷款存量规模下降。
• 融资成本上升：民间融资利率和贷款类信托预期收益率显著上升，显示融资环境恶化。
• 信用债融资萎缩：民企在信用债市场净融资额为负，且违约人数显著增加，反映出融资困境加剧。
• “夹层民企”受影响最大：处于中等规模的民企在融资与经营方面承受更大压力，信用利差显著扩大。

2. 民企经营难

• 税费负担加重：小口径税负自2017年Q4开始明显上升，大口径税负也呈现增长趋势。
• 经营性现金流收缩：民企经营性现金流净额显著下降，与营业收入增速差距扩大。
• 政策叠加效应：环保、社保、税收等政策的叠加，加剧了民企经营压力，影响其盈利能力。

3. 风险的传染与迭代

• 债权风险之间的迭代：非标风险传染至标准化融资领域，导致信用风险扩大。
• 债权与股权风险之间的迭代：融资渠道受阻，引发股价下跌、强制平仓、流动性风险等，形成风险闭环。
• 融资与经营之间的迭代：融资成本上升和现金流压力影响经营状况，经营恶化又反过来加剧融资难度。

4. 调控政策的反思

• 政策初衷与实际效果的偏差：旨在打好“三大攻坚战”的政策，却在执行中引发民企融资与经营风险，反映出政策力度与执行方式的不匹配。
• 政策可替代性的重要性：经济主体的“自我调节”能力依赖融资工具与经营层之间的可替代性，政策叠加可能削弱这种能力。

5. 解决路径

• “由强减弱”政策组合：通过结构性货币政策和积极财政政策的协同，实现对民企的适度支持，避免“强-强”对冲带来的不均衡。
• 结构性货币政策：如定向降准、再贷款和再贴现等，有助于引导资金流向民企，缓解融资压力。
• 财政政策的积极作用：中央财政可更积极，利用潜在举债空间，推动减税降费，支持实体经济发展。
• 金融监管的调整：应根据经济周期调整监管指标，适当放宽，以促进信用投放和避免风险集中。

图表概览

• 图表1：民营企业对经济的贡献（税收、GDP、技术创新等）
• 图表2：环保、社保、税收等政策对民企的影响
• 图表3：2018年新增民企违约人的资产规模及增速
• 图表4：信托贷款与委托贷款存量增速
• 图表5：温州地区民间融资利率变化
• 图表6：贷款类信托预期收益率变化
• 图表7：历年新增债券违约人数
• 图表8：国企与民企债券违约占比
• 图表9：民企信用债融资规模
• 图表10：民企债券发行与到期量
• 图表11：上市非金融企业经营性现金流净额
• 图表12：AA级民企与国企信用利差
• 图表13：16联想01收益率变化
• 图表14：针对小微企业的政策
• 图表15：不同类别民企债券净发行量
• 图表16：税收收入增速
• 图表17：小口径税负变化
• 图表18：政府基金性收入变化
• 图表19：社保基金收入预算与决算
• 图表20：民企与国企税费支出与营收增速对比
• 图表21-26：风险之间的迭代机制
• 图表27-33：融资与经营层之间的相互影响
• 图表34：强-强对冲型政策组合
• 图表35-37：货币政策传导机制与信贷投放问题
• 图表38-43：财政政策与监管政策的变化
• 图表44：财政性存款增速

风险提示

• 政策力度不足：若政策力度不及预期，将导致信用风险进一步上升。
• 集中违约风险：当前处于集中违约阶段，违约可能引发信用供给收缩，形成恶性循环。
• 不均衡加剧：政策叠加导致实体经济与金融体系、国企与民企、内外政策之间的不均衡。

分析师信息

• 张旭：执业证书编号：S0930516010001，联系方式：010-58452066，zhang xu@ebscn.com
• 刘琛：执业证书编号：S0930517100006，联系方式：021-52523678，chenliu@ebscn.com
• 联系人：曾章蓉（0755-23894967，zengzhangrong@ebscn.com），危玮肖（010-58452070，weiwx@ebscn.com）

相关研报

• 外部评级的两个问题
• 2017年产业债评级下调原因及展望（下游、中游、上游）
• 2017年主体评级调整概况

总结

民营实体企业正面临融资与经营双重困境，政策叠加效应加剧了风险的传染与迭代。解决之道在于“由强减弱”，通过政策组合的优化和结构性调整，为民企提供更合理的融资环境和政策支持。同时，应重视货币政策传导机制的不畅问题，推动财政政策与金融监管政策的协调配合，以实现经济的稳定发展。