产业债信用观察系列之总览篇：政策叠加下的民营实体企业生存环境-20181026-光大证券-34页-2mb

政策叠加下的民营实体企业生存环境总结

核心内容

本报告分析了当前民营实体企业面临的融资与经营双重困难，并探讨了政策叠加对这些风险的传导与迭代效应。同时，报告提出了“由强减弱”的政策组合作为化解之道，并对宏观调控、金融监管和财政政策进行了深入探讨。

主要观点

• 民企融资难与经营难并存：融资难的问题更多体现在民营主体，且其融资状况恶化幅度明显超过国有企业。经营难则与税费负担增加密切相关。
• 政策叠加引发风险传染：政策力度过大或叠加效应可能导致融资层与经营层之间的风险相互传染，形成恶性循环。
• “强-强”对冲型政策组合：为了对冲政策带来的压力，央行采取了宽松的货币政策，但这可能导致新的不均衡。
• “由强减弱”是解决之道：应避免“强上加强”，而应通过结构性政策和财政政策引导，促进经济主体的自我调节能力。

关键信息

1. 民企融资难

• 非标收缩引发融资问题：非标融资渠道在2017年之后大幅收紧，信托贷款和委托贷款增速下降，甚至出现负增长。
• 融资成本上升：温州地区民间融资利率从15.3%到15.9%，之后进一步上升至16.0%。
• 信用债融资萎缩：18年前三季度民企在信用债市场的净融资额仅为-191亿元，远低于政策放松周期的融资规模。
• “夹层民企”受影响最大：规模介于超大型民企和小微企业之间的企业受到政策影响最严重，其融资收缩现象最为明显。
• 债券到期高峰：18年第二季度，大量民企信用债到期，形成集中违约风险。

2. 民企经营难

• 税费负担加重：小口径税负自2017年第四季度开始明显上升，大口径税负可能在2018年超过2017年。
• 税费支出增速高于营收：18年上半年，民企税费支出同比增长12.3%，而营收仅增长11.3%。
• 环保政策影响：环保、社保、税收等政策叠加，对民企经营形成压力。

3. 风险的传染与迭代

• 债权风险之间的迭代：非标融资风险向标准化融资市场传染，导致信用风险扩大。
• 债权与股权风险之间的迭代：股价下跌可能引发强制平仓，流动性风险又进一步限制融资。
• 融资层与经营层之间的迭代：融资问题通过资金成本和现金流压力影响企业经营，经营恶化又进一步影响融资。

4. 对调控本质的思考

• 政策引导经济主体自我调节：政策应注重引导而非强制，促进经济主体的可替代性。
• 政策力度与叠加效应需谨慎：政策力度过大或叠加效应可能破坏经济主体的自我调节能力，降低调控空间。

5. 化解之道在于“由强减弱”

• 货币政策“大水漫灌”无效：货币政策应更加注重结构性工具，而非总量宽松。
• 财政政策需更加积极：中央财政可以利用潜在的举债空间，支持减税降费。
• 金融监管需逆周期调整：应适当降低监管要求，刺激信用投放，避免风险集中暴露。

6. 风险提示

• 政策力度决定信用风险：若政策力度不及预期，信用风险仍会加剧。
• 需警惕政策组合的不均衡：实体经济与金融体系、国有经济与民营经济、内部政策与外部政策之间可能出现新的不均衡。

结构性建议

• 加强货币政策的结构性引导：如定向降准、设立民营企业债券融资支持工具等。
• 优化财政政策：盘活存量资金，支持减税降费，减轻企业负担。
• 调整金融监管指标：让部分指标回归中性，减少重复监管，提高金融支持实体经济的效率。

重要数据与图表

• 民企信用债融资规模：18年前三季度净融资额为-191亿元。
• AA级民企与国企信用利差：平均为185bp，创历史新高。
• R007与5YAA级中票收益率：R007为2.63%，5YAA级中票收益率为5.4%。
• 国家财政收支差额：9月财政收支差额为-9653亿元，显示财政政策正在积极发力。
• 民企资产负债率：截至18年6月，中位数为55.38%，为历史最高水平。

总结

民营实体企业在政策叠加效应下面临融资与经营双重困难，且风险呈现传染与迭代特征。解决之道在于政策组合的优化，避免“强-强”对冲，转向“由强减弱”的策略，加强结构性政策引导和财政支持，以促进经济主体的自我调节能力，实现经济的平稳健康发展。