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上海机场（600009.SH）深度分析总结

核心内容概述

上海机场是中国核心枢纽空港之一，公司为上海机场（集团）有限公司旗下上市平台，目前运营管理浦东机场，虹桥机场资产注入正在推进中。公司业务主要分为航空性业务和非航性业务，其中非航性业务以免税租赁为核心，具有高毛利、低风险和高壁垒的特点。航空性业务收入主要来自起降费、停场费、旅客服务费等，受政府指导定价影响。

主要观点

1. 上海机场的区位优势显著

• 上海位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往北美西海岸和欧洲的时间约为10小时，飞往亚洲主要城市的时间在2-5小时之间，具备明显的区位优势。
• 上海机场的国际旅客占比高，疫情前旅客吞吐量分列全国第2、8位，浦东机场国际线旅客占比超过50%，远超其他主要机场。
• 2025年海南全岛封关后，上海机场作为免税优质渠道的优势将重新凸显。

2. 免税业务为公司核心增长引擎

• 免税业务收入受国际旅客吞吐量、客单价和扣点率三大因素影响，疫情前综合扣点率为42.5%。
• 2021年公司与日上上海签订补充协议，取消保底提成，设置租金上限，但该模式在疫情后存在不合理性。
• 疫情后，公司或重新谈判免税合同，预计扣点率中性为30%，悲观20%，乐观40%。

3. 疫情对免税业务的影响

• 疫情期间，国际客流大幅下降，免税租金显著下滑，2020及2021年分别为11.56亿、4.86亿元。
• 客流恢复至疫情前80%时，触发租金上限，但未考虑客单价增长，导致增长受限。
• 若疫情后直接回归旧协议，中免的保底租金或销售分成压力较大，不利于公司盈利。

4. 客流与客单价展望

• 疫情后，国际航班客流量逐步恢复，预计2024年免税租金可达73.55亿元，较疫情前显著增长。
• 客单价方面，疫情前复合增速超过20%，预计2024年在15%的复合增速下，客单价较疫情前增长显著。

5. 航空性业务分析

• 航空性业务收入主要依赖飞机起降架次和旅客吞吐量，收费标准由政府指导。
• 疫情前航空性业务收入复合增速为7.5%，疫情期间因航班量减少，收入大幅下滑。
• 随着国内航线恢复及国际航线逐步复苏，航空性业务有望逐步修复。

6. 资产注入与扩建计划

• 公司拟收购虹桥机场、物流公司及浦东机场第四跑道，提升资产质量与盈利能力。
• 虹桥机场盈利能力稳定，物流公司资产优质，ROE达31.93%。
• 浦东机场四期扩建工程已开工，建成后可满足年旅客吞吐量1.3亿人次，运能提升62.5%。

关键信息

1. 公司财务表现

• 2020-2021年连续亏损，分别亏损22.59亿元、30.49亿元。
• 2022-2024年预计归母净利润分别为-21.0亿、17.3亿、49.8亿元。
• 2022-2024年PE分别为-49.7倍、77.7倍、27倍。

2. 投资建议

• 首次覆盖，给予“买入-A”评级，目标价63.94元。
• 疫情冲击不改变公司稀缺资源价值，航空复苏全面启动，机场客流有望逐步恢复。
• 长期来看，卫星厅投产及T3航站楼建设将拓宽公司远期增长空间。

3. 风险提示

• 国内海外疫情持续反复；
• 客流恢复不及预期；
• 免税合同存在不确定性；
• 免税消费增速放缓；
• 免税客单价增长不及预期；
• 国家免税政策发生重大变化；
• 广告销售不及预期。

盈利预测

重要数据与分析

1. 免税租金测算

• 疫情后，若扣点率为30%、客单价复合增速为15%、客流恢复至100%，2024年免税租金为73.55亿元。
• 不同扣点率假设下的免税租金测算：
  • 扣点率20%：2024年免税租金为49.04亿元
  • 扣点率30%：2024年免税租金为73.55亿元
  • 扣点率40%：2024年免税租金为98.07亿元

2. 客流与客单价影响

• 疫情期间，国际客流下降，导致免税租金显著下降。
• 客单价在疫情前保持高增长，预计疫情后将继续提升。

3. 免税业务发展趋势

• 疫情前中免免税业务毛利率保持在46%以上，疫情后降至37.82%。
• 海南封关后，离岛免税资源稀缺性或受到挑战，上海机场作为优质渠道的优势将再次凸显。

4. 航空性业务趋势

• 疫情前航空性业务收入稳定增长，疫情后因航班量减少，收入下滑。
• 随着疫情缓解，国内航线恢复，航空性业务有望逐步修复。

5. 资产注入与扩建

• 虹桥机场及物流公司资产注入有助于提升公司盈利能力。
• 浦东机场四期扩建工程完成后，运能将显著提升。

结论

上海机场作为中国核心枢纽空港，其稀缺资源价值在疫情后有望重新体现。免税业务作为公司核心增长点，随着国际客流恢复及客单价提升，预计将在未来几年实现显著增长。航空性业务在疫情后将逐步恢复，同时资产注入与扩建将进一步增强公司的盈利能力。综合来看，上海机场具备长期投资价值，建议关注其未来增长潜力。