深度报告-20220527-东吴证券-上海机场-600009.SH-百年门户_静待花开_30页_1mb

报告摘要

上海机场（600009）总结

核心内容

上海机场是中国内地最大的空中口岸，位于上海，辐射长三角地区，承担了大量国际及地区航班。由于疫情的影响，其主营业务受到严重冲击，但随着国际航线恢复和长三角区域一体化发展，公司有望迎来业绩复苏。

主要观点

上海机场作为内地最大空中口岸，疫情前年旅客吞吐量超7600万，国际+地区旅客占比达48%，在三大门户机场中变现能力最佳。
收购虹桥机场资产后，公司拥有了浦东与虹桥两场的经营管理权，有助于资源统一配置，提升运营效率。
免税租金补充协议由“保底+扣点”调整为“流量挂钩+封顶”模式，有助于公司稳定收益并提升免税业务规模。
长三角一体化发展是上海机场的长期支撑，公司未来将受益于区域经济扩张。
随着疫情逐步恢复，国际航线将逐步恢复，公司业绩有望反弹，议价权的回归将释放业绩弹性。

关键信息

盈利预测与估值

年份	营业总收入（百万元）	同比	归属母公司净利润（百万元）	同比	每股收益（元/股）	P/E（现价 & 最新股本摊薄）
2021A	3,728	-13%	-1,711	-35%	-0.89	-
2022E	5,150	38%	-2,157	-26%	-1.12	-
2023E	12,191	137%	2,164	200%	1.12	43.95
2024E	13,987	15%	3,341	54%	1.73	28.46

资产注入与股权结构

公司收购了虹桥机场100%股权、物流公司100%股权以及浦东机场第四跑道相关资产，总交易作价为191.32亿元。
资产注入后，公司股本扩张至24.9亿股，大股东上海机场集团持股比例提升至58.38%。
公司拥有浦东机场、虹桥机场及物流公司的经营管理权，以及浦东机场T1航站楼、第一跑道、第四跑道等自有土地使用权。

免税租金补充协议

2021年初，上海机场与中免签署补充协议，将免税租金模式由“保底+扣点”调整为“流量挂钩+封顶”。
新模式下，当月国际客流低于256.7万人时，租金按客流乘以多项系数计算；当月国际客流高于256.7万人时，按月保底销售额计算。
该协议旨在稳定机场收益，并鼓励中免加大运营投入，以提升免税规模。

非航业务

非航业务收入是机场营收的主要部分，占总收入比例从2016年的49%提升至2019年的63%。
疫情后，非航收入大幅下滑，但随着客流恢复，其变现能力有望回升。
商业租赁收入主要来源于免税、餐饮、零售等商户，占非航收入比重接近80%。

航空性业务

航空性业务收入受国际航线影响较大，疫情前年航空性收入占比超过50%。
疫情导致航空性收入大幅下滑，但随着国际航线恢复，其收入有望回升。

长三角一体化发展

上海国际航空枢纽建设是长三角一体化的重要组成部分。
长三角地区经济活跃、商业开放、居民消费能力强，为上海机场持续发展提供支撑。
未来将推进浦东机场四期扩建和南通新机场建设，提升机场吞吐能力。

风险提示

国内及国际疫情反复可能影响居民出行意愿。
宏观经济波动可能对公司经营造成影响。
其他运输方式如高铁的竞争可能影响航空需求。

业务展望

短期：国际航线恢复将带来业绩改善，议价权回归释放弹性。
中期：疫情控制后，国内及国际航班逐步恢复，公司收入和利润将逐步回升。
长期：受益于长三角一体化发展，公司有望成为世界级机场群的核心成员。

可比公司估值

代码	简称	总市值（亿元）	收盘价（元）	归母净利润（亿元）	PE（2022E）	PE（2023E）	PE（2024E）
0694.HK	北京首都机场股份	163	4.18	-9.77	-	17	11
600004.SH	白云机场	279	11.63	-0.69	-	38	19
600009.SH	上海机场	951	49.20	-21.57	-	44	28

图表与数据

图1：上海机场发展历程
图2：2003年上海机场与母公司签订《资产置换协议》
图3：浦东机场航站楼与卫星厅布局
图4：浦东机场五条跑道布局
图5：浦东机场T3航站楼规划示意图
图6：德高动量股权结构图
图7：上海机场股权结构图（资产注入后）
图8：2016-2021年浦东机场起降架次及同比增速
图9：2016-2021年浦东机场旅客吞吐量及同比增速
图10：2016-2021年浦东机场单机旅客人次及同比增速
图11：2016-2021年浦东机场货邮吞吐量及同比增速
图12：2017-2021年浦东机场架次相关收入及单架次收入
图13：2016-2021年浦东机场旅客及货邮相关收入及单旅客收入
图14：2017-2021年浦东机场非航空性收入及同比增速
图15：2017-2021年日上上海向浦东机场支付租金及占非航收入比例
图16：原合同约定的保底金额
图17：2020年3月以来每月国际客流与2019年同期之比不超过10%
图18：新旧租金模式在不同客流条件下的模拟曲线
图19：2019-2021年三机场旅客吞吐量
图20：2019-2021年三机场国际+地区旅客吞吐量占比
图21：2019-2021年首都及浦东机场非航业务收入
图22：2019-2021年非航业务单客贡献收入
图23：全球旅行限制逐步有序放宽
图24：国际航空运输协会预测2023年全球航空旅客数量恢复至2019年的105%
图25：上海市区位图及长三角城市群示意图
图26：2035年上海航空枢纽设计年客运量和货运吞吐量及2019/2021年实际值

总结

上海机场作为中国最大空中口岸，受疫情影响显著，但随着国际航线恢复和长三角一体化发展，其业绩有望逐步回升。公司通过收购虹桥机场资产，实现资源统一配置，提升运营效率。同时，通过调整免税租金协议，确保在客流复苏时能够释放业绩弹性。未来，公司将在国际航线恢复、非航业务增长以及区域发展红利中受益，值得长期关注。

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