深度报告-20201107-中泰证券-上海机场-600009.SH-穿越山重水复_静待柳暗花明_40页_2mb

上海机场（600009.SH）详细总结

核心内容

上海机场是中国国内营收规模最大的机场，同时也是盈利能力最强的机场。2019年，其净利润规模约为首都机场的两倍，主要得益于高密度的国际航班和高比例的国际旅客。公司具备显著的区位优势，位于长三角地区的核心，拥有最高的旅客吞吐量和最密集的国际航班。此外，公司还拥有新产能投放带来的增长潜力，以及强大的非航业务，尤其是免税业务。

主要观点

• 上海机场是国内收入规模最大、盈利能力最强的机场，具有显著的区位优势。
• 机场的盈利能力来源于高比例的国际旅客和高密度的国际航班。
• 产能利用率正在爬坡，未来有望进一步提升，推动业务扩张。
• 免税业务作为非航业务的重要组成部分，具有高扣点率和高客流量，成为强大的现金牛。
• 航空性业务收入与航班结构密切相关，国际航班的起降费和旅客服务费明显高于国内航班。
• 航班正常放行率的提升有助于释放更多时刻资源，提升产能利用率。
• 机场的非航业务，如广告和航油，也将随着业务增长而带来稳定的投资收益。

关键信息

基本状况

• 总股本：1926.96百万股
• 流通股本：1093.48百万股
• 市价：64.38元
• 市值：124057.58百万元
• 流通市值：70398.01百万元

航空业务

• 国际+港澳台航班占比高，收入质量优越。
• 国际及港澳台航班的起降费和旅客服务费明显高于国内航班。
• 上海机场2019年国际+港澳台航班起降次数占比达47.4%。
• 产能投放提升旅客容量，旅客服务收入稳定增加。
• 航班正常放行率提升至80%以上，符合机场容量调增的基本条件。
• 高峰小时容量有上升空间，跑道产能充足。

非航业务

• 免税业务：

  • 高扣点率体现强议价能力，免税业务利润可观。
  • 2019年，日上上海贡献租金37.88亿，占总收入比重达34.6%。
  • 出境人次攀升，流量变现有望加速。
  • 客单价提升具有空间，消费回流打开行业空间。
  • 离岛免税不改机场免税长期价值。

• 广告业务：

  • 广告业务收入与航站楼面积及旅客吞吐量密切相关。
  • 随着机场新产能的投放，广告业务也随之稳步提升。

• 航油业务：

  • 浦东航油的盈利能力受国际航线比例影响。
  • 若航班结构调整，国际航班占比提升，航油业务盈利仍有向上空间。

盈利预测

• 2020年：收入47.4亿，归母净利润-5.50亿，EPS-0.29元
• 2021年：收入82.2亿，归母净利润23.3亿，EPS1.21元
• 2022年：收入117.0亿，归母净利润51.1亿，EPS2.65元

估值

• 2020年：PE-22.56X，PB4.1X
• 2021年：PE53.3X，PB3.9X
• 2022年：PE24.3X，PB3.5X

投资建议

• 首次覆盖，给予增持评级。
• 待疫情过去后，机场流量价值将持续兑现。
• 长期看好其发展，特别是在免税业务和产能释放方面。

风险提示

• 经济恢复不及预期
• 免税销售不及预期
• 国际疫情影响超预期
• 关联交易增加超预期