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证券研究报告总结：债券市场7月展望

核心内容

本报告主要分析了2021年三季度中国债券市场面临的潜在风险因素，特别是美国Taper对国内债市的可能影响，并对国内经济基本面、社融变化、通胀情况及债市微观结构进行了深入探讨。

主要观点

1. 国内债市无需担忧三季度美国Taper的冲击

• 基本面差异显著：与2010年QE1结束时相比，当前市场主体资产负债表健康，房地产市场景气，财政刺激力度强，经济修复斜率更高。
• Taper不是紧缩信号：美联储退出宽松分为多个阶段，加息前仍属宽松政策，Taper对美债收益率冲击有限。
• Taper对新兴市场影响非对称：中国拥有强劲基本面、国际收支盈余及稳健财政政策，Taper引发资本外流风险较小。
• 历史经验可参考：2013年Taper导致国内债市走熊，实为“钱荒”所致，与Taper无直接关系。
• 中美利差对国内债市影响有限：中债收益率走势主要受国内流动性及基本面影响。

2. 国内基本面渐显“明牌”

• 经济增长风险点在外部：内需已见顶，主要依赖房地产支撑，外需进入中后期，对经济支撑减弱。
• 政策重心在“调结构”和“防风险”：央行强调稳中求进，推动经济高质量发展，避免政策急转弯。
• 房地产调控效果显现：销售和投资指标降温，表明调控效果逐渐显现。
• 制造业修复缓慢：虽有改善，但受外需转弱、大宗商品价格等因素制约。
• 基建温和增长：短期内难以超预期，受地方债发行进度和财政支出速度影响。
• 消费缓慢修复：与疫情前水平相比仍有缺口，修复斜率较缓。

3. 债市处于纠结的平淡期

• 资金面为核心矛盾：三季度资金利率中枢可能稳定，但波动可能加大。
• 微观交易结构变化：市场杠杆和久期有所抬升，配置盘欠配问题可能阶段性缓解。
• 债市机会需等待利空落地：7月可能无大风险，但机会也不明显，需等待外部冲击逐步消除。

关键信息

外部风险

• 美国Taper预期上升：6月非农就业缺口快速修复，三季度开启Taper概率上升。
• 美元指数与中债收益率负相关：美元走弱可能对中债收益率形成情绪上利空。

内部基本面

• 社融结构可能变差：总量增速企稳，但结构可能转弱，隐含央行放松货币政策的期权。
• PPI-CPI剪刀差走阔：结构性通胀显著，但核心CPI保持平稳，货币政策收紧概率不大。
• 经济增长回归中长期逻辑：经济增速将逐步下台阶，政策重心转向结构转型和风险防控。

微观市场结构

• 杠杆和久期抬升：交易盘加杠杆、拉久期行为增加，可能放大资金面波动。
• 配置盘欠配缓解：三季度地方债供给放量，超长债供给增加，有助于缓解配置盘欠配问题。

风险提示

• 通胀回升幅度超市场预期
• 总需求表现仍然强劲
• 货币政策出现超预期收紧
• 信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击

投资建议

• 债市整体处于战略休整期，做多机会需等待负面因素消除。
• 宏观基本面环境有利于债市，但赔率一般，收益率关键点位（10年国债3.1%）后市场纠结情绪加重。

分析师声明

本报告由具备证券投资咨询执业资格的分析师独立、客观撰写，反映其研究观点，不构成投资建议，也不涉及任何直接或间接补偿。

附录

• 投资评级标准：根据报告发布日后的12个月内相对市场指数涨跌幅进行划分。
• 信息披露：公司履行信息披露义务，客户可查询静默期安排和关联公司持股情况。
• 风险提示与法律声明：报告内容仅供参考，不构成投资建议，公司不承担因使用报告而产生的任何责任。

总结

本报告认为，2021年三季度，中国债券市场无需过度担忧美国Taper带来的冲击，因基本面环境与2010年有显著不同，且Taper对美债市场影响有限。国内债市的核心矛盾仍为资金面，受地方债供给、市场杠杆行为、通胀走势及外部政策等因素影响，波动可能加大。同时，国内经济基本面渐显“明牌”，政策重心转向“调结构”和“防风险”，债市整体处于战略休整期，需等待利空因素落地才能迎来明确的做多机会。