上海机场（600009）重大事项点评总结
核心内容
上海机场（600009）通过设立合资公司，收购免税资产部分股权，以进一步强化“机场+免税”融合发展模式，拓展非航业务布局并提升投资收益。该交易涉及两个主要标的：Uni-Champion 和日上互联。
主要观点
1. 交易详情
- 交易主体：上海机场与上海机场投资有限公司设立合资公司，通过其主体受让Phoenix Dawn持有的Uni-Champion 32%股份及天津博裕持有的日上互联12.48%股权。
- 核心资产：
- Uni-Champion：主营上海两场、北京两场的线下免税品销售，以及上海、北京市内免税和线上保税进口商品销售。
- 日上互联：中免线上销售平台，主要为中免提供线上电商平台的运营服务。
- 交易金额：16.98亿元，其中上海机场出资13.58亿元，占比80%。
- 估值：Uni-Champion估值42.19亿元，日上互联估值27.4亿元，对应2022年年化利润分别为9.7倍和9.6倍。
2. 业务协同效应
- 通过参股Uni-Champion，上海机场将参与北京、上海四大机场的免税经营，巩固现有口岸免税业务合作基础。
- 参股日上互联有助于整合中免线上平台资源，推动线上销售发展，增强“业务合作-资本合作-新业态发展”的协同效应。
- 疫情后免税业务转向线上，参股行为有助于降低市场对潜在分流的担忧。
3. 利润贡献测算
- Uni-Champion：
- 假设2025年国际业务恢复至2019年水平，上海两场国际客增长20%，首都、大兴年均复合增长5%，预计线下销售370亿元，线上及市内店销售150亿元，合计520亿元。
- 若归属净利率为4.5%，则预计利润23.4亿元，上海机场可获得投资收益约2.9亿元。
- 日上互联：
- 2021年日上上海及三亚市内店线上销售额合计233亿元，服务费率约4%，预计服务费收入9.7亿元。
- 若中免线上销售规模达到500亿元，服务费收入可达20亿元，按22H1归属净利率40%，预计利润8亿元，上海机场可获得投资收益约0.8亿元。
4. 投资建议
- 盈利预测：预计2022年亏损26.6亿元，2023年盈利25.7亿元，2024年盈利53.3亿元。
- 估值：以2025年盈利75亿元为稳态，按疫情前历史PE均值25倍计算，目标价为75.0元，较当前价58.00元有29%上涨空间。
- 评级：维持“推荐”评级。
关键信息
- 交易结构：通过合资公司完成收购，上海机场出资占比80%。
- 业务整合：强化机场与免税业务的协同，拓展线上及市内免税渠道。
- 盈利预期：2023年归母净利润预测为25.7亿元，2024年为53.3亿元，对应PE分别为56倍和27倍。
- 风险提示：疫情不确定性、国际航线需求恢复低于预期。
公司基本数据
| 指标 |
数据 |
| 总股本(万股) |
248,848.13 |
| 已上市流通股(万股) |
109,347.64 |
| 总市值(亿元) |
1,443.32 |
| 流通市值(亿元) |
634.22 |
| 资产负债率(%) |
39.53 |
| 每股净资产(元) |
16.31 |
| 12个月内最高/最低价 |
62.43/45.72 |
财务预测
| 年份 |
主营收入（百万） |
同比增速(%) |
归母净利润（百万） |
同比增速(%) |
每股盈利(元) |
市盈率(倍) |
| 2021 |
3,728 |
-13.4% |
-1,711 |
-35.1% |
-0.89 |
-65 |
| 2022E |
5,904 |
58.4% |
-2,659 |
-55.4% |
-1.07 |
-54 |
| 2023E |
12,156 |
105.9% |
2,574 |
196.8% |
1.03 |
56 |
| 2024E |
15,356 |
26.3% |
5,331 |
107.2% |
2.14 |
27 |
主要财务指标
| 指标 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入 |
3,728 |
5,904 |
12,156 |
15,356 |
| 归母净利润 |
-1,711 |
-2,659 |
2,574 |
5,331 |
| 毛利率 |
-63.0% |
-54.8% |
23.2% |
37.8% |
| 净利率 |
-43.5% |
-42.7% |
22.3% |
36.3% |
| ROE |
-6.2% |
-10.3% |
9.0% |
15.7% |
| ROIC |
-7.0% |
-10.9% |
13.0% |
19.4% |
| 资产负债率 |
46.1% |
49.6% |
46.9% |
43.3% |
投资评级体系
- 公司评级：
- 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上；
- 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%；
- 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动幅度在-10%至10%之间；
- 回避：预期未来6个月内相对沪深300跌幅在10%-20%之间。
- 行业评级：
- 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300 5%以上；
- 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动幅度在-5%至5%之间；
- 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过沪深300 5%以上。
风险提示
- 疫情对国际航线恢复造成影响；
- 国际航线需求恢复可能低于预期。
团队介绍
- 吴一凡：华创证券交通运输组副所长、首席分析师，拥有丰富的行业研究经验。
- 吴莹莹：清华大学金融硕士，曾任职于苏宁集团战略投资部。
- 周儒飞：上海外国语大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。
- 吴晨玥、黄文鹤：助理研究员，分别来自厦门大学会计学和中央财经大学金融硕士背景。
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