20180716-东北证券-华鲁恒升-600426.SH-煤化工集大成者_乙二醇助力公司新成长_31页_1mb

华鲁恒升公司深度报告总结

核心内容概述

华鲁恒升是一家深耕煤化工领域的龙头企业，依托煤气化平台实现了化肥、有机胺、己二酸、醋酸、多元醇等多条产业链协同发展。公司近年来业绩持续稳健增长，盈利能力显著提升，且具备清晰的股权结构和高效的经营管理体系。公司重点布局煤制乙二醇项目，以提升其在乙二醇领域的竞争力，并通过产能扩张和技术创新推动长期成长。

主要观点

• 煤气化平台：公司以水煤浆气化技术为核心，打造了“一头多线”的柔性联产模式，增强了产业链的协同效应和抗周期能力。
• 多元化业务：公司业务已从单一化肥业务扩展为多产品协同发展的格局，包括尿素、DMF、混甲胺、己二醇、醋酸、醋酐等。
• 乙二醇项目：公司50万吨乙二醇项目将于2018年第三季度投产，预计带动公司盈利增长。未来150万吨绿色化工新材料项目将带来新的增长点。
• 醋酸行业：行业已进入高景气周期，供需关系持续改善，价格中枢上移，预计未来两年醋酸需求将显著增长。
• 尿素行业：随着供给侧改革和全球农产品价格回暖，尿素需求有望回升，公司盈利能力有望进一步提升。
• 盈利预测：预计公司2018-2020年归母净利润分别为28.56亿元、33.07亿元和35.87亿元，对应PE分别为10.7X、9.2X和8.5X，维持“买入”评级。
• 风险提示：乙二醇投产不及预期、产品价格大幅下滑、煤炭价格大幅上涨等风险需关注。

关键信息

公司概况

• 成立于2000年，2002年在上海证券交易所上市。
• 拥有多个产品线，包括化肥、有机胺、己二酸、醋酸、多元醇等。
• 2017年营业收入达到104.08亿元，同比增长35.15%。
• 2017年归母净利润达12.22亿元，同比增长39.58%。
• 2018年一季度营业收入为34.38亿元，同比增长39.83%；归母净利润达到7.34亿元，同比增长133.91%。

产能情况

• 现有产能：尿素200万吨、DMF25万吨、混甲胺20万吨、己二酸16万吨、醋酸50万吨、醋酐5万吨、丁辛醇20万吨、乙二醇5万吨、三聚氰胺5万吨等。
• 新增产能：50万吨乙二醇、50万吨复合肥等即将投产。
• 未来项目：150万吨绿色化工新材料项目，包括乙二醇、精己二酸、氨基树脂、酰胺及尼龙等。

成本与盈利

• 乙二醇成本优势：相比石脑油乙烯法，煤制乙二醇成本低约1500元/吨，具备显著竞争力。
• 醋酸盈利改善：2017年醋酸毛利率达30.33%，受益于供给侧改革和需求增长。
• 尿素盈利能力：2017年尿素毛利率为12.94%，处于历史低位，但随着供给侧改革和需求回暖，有望改善。

财务指标

• 财务摘要：2016年归母净利润8.75亿元，2017年12.22亿元，2018年预计28.56亿元。
• 市盈率：2018年PE为10.7X，2019年为9.2X，2020年为8.5X。
• 市净率：2018年为2.51，2019年为1.97，2020年为1.60。
• 净资产收益率（ROE）：2017年为14.02%，2018年预计达到23.51%。

投资与扩张

• 资本开支：公司长期进行重大投资，如2002年大型氮肥装置国产化工程项目、2006年醋酸工程项目等。
• 投资效率：公司固定资产账面价值从2002年的4.37亿元增长到2017年的107.20亿元，增长23.53倍。
• 收入增长：公司收入从上市之初的4.51亿元增长到2017年的104.08亿元，年复合增长率超过23%。

乙二醇市场前景

• 全球供需错配：我国乙二醇进口依赖度超过60%，存在较大的进口替代空间。
• 成本优势：煤制乙二醇相比石油基路线成本优势明显，预计2018年底煤制乙二醇产能将超过石油基产能。
• 市场空间：预计到2020年，我国煤制乙二醇市场空间将达到725万吨。

醋酸市场前景

• 供需改善：2017年醋酸产能利用率提升至80%，价格中枢上移。
• 需求增长：未来两年醋酸需求将增长，主要受PTA、醋酸乙烯、醋酸乙酯等下游扩产拉动。
• 新增产能：2018年预计新增醋酸需求18万吨，2019年15.6万吨，2020年53.4万吨。

风险提示

• 乙二醇投产不及预期：可能影响公司盈利增长。
• 产品价格大幅下滑：可能导致利润下降。
• 煤炭价格大幅上涨：可能增加生产成本，影响盈利能力。

结论

华鲁恒升凭借煤气化平台和多元化的产业链布局，实现了业绩的持续增长。乙二醇作为公司未来发展的新动量，将受益于成本优势和下游需求增长。醋酸和尿素行业也呈现改善趋势，为公司提供新的盈利增长点。公司具备良好的财务结构和盈利能力，未来发展前景广阔，维持“买入”评级。