20180424-新时代证券-华鲁恒升-600426.SH-公司深度报告_弱周期新型煤化工标杆_乙二醇打开成长空间_29页_2mb

弱周期新型煤化工标杆，乙二醇打开成长空间

核心内容

公司是一家新型煤化工龙头企业，依托先进的水煤浆气化技术，构建多联产平台，实现热、电、蒸汽等资源的循环利用，并通过研发投入、工艺优化和管理改进形成行业领先的成本优势。公司产品结构多元化，包括尿素、甲醇、DMF、混甲胺、醋酸、己二酸、乙二醇等，具备灵活调整产品组合的能力，从而弱化盈利周期波动。公司当前正处于业绩爆发期，尤其是乙二醇项目投产将显著提升成长空间。

主要观点

• 技术先进，成本优势显著：公司采用洁净煤气化技术，提升煤炭利用效率，降低生产成本，相比行业平均成本优势明显。
• 多联产平台提升抗周期能力：公司通过“一线多头”的柔性多联产模式，实现产品结构动态调整，提高盈利稳定性。
• 醋酸行业景气度提升：国内醋酸出口改善，产能增长接近停滞，供需格局优化，公司业绩弹性显著。
• 乙二醇进口替代加速：随着国内技术突破，煤制乙二醇正逐步替代进口市场，公司50万吨/年乙二醇项目将大幅提高盈利水平。

关键信息

技术与成本优势

• 公司采用多喷嘴对置式水煤浆气化技术，较传统UGI装置节煤7%、节氧7%、碳转化率提升2%-3%。
• 2017年公司甲醇成本比行业低500元/吨，合成氨成本节约约468元/吨。
• 公司通过技改和优化管理，期间费用率持续下降，2017年销售、财务和管理费用率分别为1.82%、1.46%和1.64%。

多联产平台与产品结构

• 公司拥有尿素250万吨、甲醇160万吨、DMF25万吨、混甲胺20万吨、醋酸55万吨、己二酸16万吨、乙二醇5万吨等产能。
• 2017年公司实现营业收入104.08亿元，净利润12.22亿元，同比分别增长35.2%和39.6%。
• 公司产品结构由单一化肥向化工产品多元化转变，肥料收入和毛利占比分别降至19%和13%。

醋酸行业分析

• 国内醋酸产能约840万吨，2017年产量约623万吨，开工率从65%提升至85%。
• 醋酸出口大幅改善，国内装置频繁检修，行业供应趋紧。
• 醋酸价格每上涨500元/吨，公司业绩增厚约2亿元。

乙二醇项目

• 公司现有乙二醇产能5万吨，完全成本约4900元/吨，预计2018年7月50万吨/年项目投产，完全成本降至4200元/吨。
• 假设乙二醇单价8000元/吨，吨净利约2200元，达产后可贡献年化净利润约11亿元。

财务预测与估值

• 预计公司2018-2020年净利润分别为25亿、27亿和29亿元，对应PE分别为11倍、10倍和10倍。
• 公司具备成长性和抗周期能力，给予“强烈推荐”评级。

风险提示

• 乙二醇项目投产不及预期；
• 产品价格大幅下滑；
• 煤炭成本大幅抬高。

投资催化因素

• 50万吨乙二醇项目顺利投产；
• 产品价格大幅上涨。

估值与投资建议

• 公司具备长期成长属性和行业领先的成本优势；
• 多联产平台弱化周期波动，提升盈利稳定性；
• 醋酸行业景气度提升，业绩弹性空间大；
• 乙二醇项目带来新增成长点。

财务摘要

图表目录

• 图1：2002-2017营业收入及增速
• 图2：2002-2017归母净利润及增速
• 图3：公司与新型煤化工板块毛利率对比
• 图4：公司与新型煤化工板块净利率对比
• 图5：2017年国内尿素装置分工艺比重
• 图6：以多联产平台为基础发展循环经济
• 图7：2012-2017年公司三费费用率
• 图8：多联产最初形态“一线三头”
• 图9：2010-2017收入占比（肥料由41%降至19%）
• 图10：2010-2017毛利占比（肥料由47%降至13%）
• 图11：公司多联产结构示意图
• 图12：DMF原料价差走势
• 图13：醋酸原料价差走势
• 图14：己二酸原料价差走势
• 图15：乙二醇原料价差走势
• 图16：辛醇原料价差走势
• 图17：三聚氰胺原料价差走势
• 图18：甲醇原料价差走势
• 图19：尿素原料价差走势
• 图20：国内醋酸产能及增速
• 图21：国内醋酸产量及增速
• 图22：2006-2017年醋酸月度开工率
• 图23：国内醋酸周开工率走势
• 图24：全球各醋酸下游需求占比
• 图25：国内各醋酸下游需求占比
• 图26：国内涂料产量及增速
• 图27：PTA产量及同比增速
• 图28：2010-2018.1国内醋酸出口量及同比增速
• 图29：乙二醇下游需求结构
• 图30：聚酯产量及增速
• 图31：乙二醇表观需求及对外依存
• 图32：煤制乙二醇技术路线
• 图33：公司乙二醇技术突破及应用历程
• 图34：华东乙二醇中间价（单位：元/吨）

表格目录

• 表1：公司股权结构
• 表2：煤气化炉性能对比
• 表3：水煤浆气化炉&UGI装置成本比较（以单吨合成氨消耗为例）
• 表4：公司生产工艺改造相关项目
• 表5：公司研发投入及人员
• 表6：多联产平台搭建历程
• 表7：联产产品关系一览
• 表8：根据市场调节盈利性最好的产品结构（单位：万吨）
• 表9：2017年至今国内部分醋酸装置检修统计
• 表10：按55万吨销量规模测算醋酸业绩弹性（单价：元/吨,净利润：亿元）
• 表11：公司前期资本开支项目（单位：亿元）
• 表12：乙二醇表观需求及对外依存