20181107-红塔证券-华鲁恒升-600426.SH-核心产品价格高企_重要盈利点乙二醇顺利投产_41页_1mb
报告摘要
华鲁恒升（600426.SH）2018年三季报及业务分析总结
核心内容概述
华鲁恒升在2018年前三季度实现营业收入108.49亿元，同比增长50%；归母净利润25.35亿元，同比增长198.95%。核心产品价格高企，尿素、醋酸、DMF、己二酸和乙二醇销售均价分别增长30.04%、64.95%、4.86%、13.10%。公司通过产业升级和清洁生产技术，进一步提升成本控制力，50万吨煤制乙二醇项目顺利投产，成为新的业绩增长点。
主要观点与关键信息
1. 公司概况
- 华鲁恒升成立于2000年，是山东德州市的优质新型煤化工企业。
- 公司从传统小氮肥企业转型为以煤为源头，生产化肥及化工产品的综合型企业。
- 2004年，公司建成国内领先的洁净煤气化平台，采用四喷嘴对置式水煤浆气化技术，实现降本增效。
- 公司依托洁净煤气化平台，实现了“一头多线”的多联产生产模式，具备多种产品生产能力。
2. 产业升级与成本控制
- 2017年公司完成传统产业升级及清洁生产综合利用项目，淘汰老旧固定床气化炉，每年可节约18.67万吨标煤，减少废气与废水排放。
- 2017年12月公司完成空分装置节能改造，提升系统效能，降低能耗。
- 公司通过多业联产模式，有效控制成本，2007-2016年在煤价上涨、核心产品价格下滑的情况下，保持稳定净资产收益率。
3. 核心产品景气与盈利增长
- 尿素：国内产能逐渐出清，需求稳定，公司2018年9月尿素销售均价1840元/吨，同比增长30.04%。公司通过淘汰旧设备、升级工艺，实现尿素降本增效，2018年肥料业务收入27.67亿元。
- DMF：公司为行业龙头企业，市场占有率高。2018年有机胺业务收入19.95亿元，同比增长18.63%。尽管行业整体需求稳定，但公司凭借龙头优势维持产销。
- 己二酸：行业处于去产能阶段，公司采用环己烷法生产，配套DMF销售，保持产销稳定。2018年己二酸及中间品业务收入19亿元，毛利率提升。
- 醋酸：需求向好，价格高企。公司醋酸及衍生品业务收入27.52亿元，毛利率显著高于同行。2018年醋酸价格因PTA行业补库存而上涨。
- 乙二醇：煤制乙二醇技术取得突破，装置负荷率和优等品率均达95%以上。公司50万吨乙二醇项目于2018年10月投产，成为新的业绩增长点，进口替代空间大。
业绩预测与估值
| 指标 | 2016A | 2017A | 2018E | 2019E | 2020E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入(百万元) | 7701.06 | 10408.07 | 14363.55 | 15040.53 | 15404.52 |
| 增长率(%) | -10.98 | 35.15 | 38.00 | 4.71 | 2.42 |
| 净利润(百万元) | 875.50 | 1221.16 | 3340.40 | 3401.77 | 3399.12 |
| 增长率(%) | -3.22 | 39.48 | 173.54 | 1.84 | -0.08 |
| EPS(元) | 0.70 | 0.75 | 2.06 | 2.10 | 2.10 |
| ROE(%) | 10.73 | 13.15 | 27.34 | 22.38 | 18.70 |
| P/E | 21.4 | 19.97 | 7.27 | 7.13 | 7.13 |
| P/B | 2.29 | 2.61 | 1.99 | 1.60 | 1.34 |
投资评级与风险提示
- 投资评级：买入
- 当前价位：14.98元
- 目标价位：24.72元
- 风险提示：
- 核心产品价格大幅下跌
- 50万吨乙二醇负荷率和优等品率不及预期
关键项目与技术
- 洁净煤气化平台：采用水煤浆气化技术，提高煤利用效率，降低污染，公司成本控制力强。
- 煤制乙二醇技术：公司装置负荷率及优等品率均达95%以上，技术突破显著，进口替代空间大。
未来展望
- 公司依托洁净煤气化平台，实现多业联产，提升整体盈利能力。
- 随着行业去产能和环保政策推动，公司具备较强的市场竞争力。
- 醋酸、尿素等核心产品价格高企，预计未来几年将维持稳定或略有回升。
- 乙二醇作为新的业绩增长点，有望带动公司整体业绩提升。
图表目录（关键数据）
- 图表1：煤气化工艺对比
- 图表2：公司上市以来产业升级项目
- 图表3：公司主要产品产能
- 图表4：主营业务收入情况
- 图表5：公司股权结构
- 图表6：传统产业升级项目成本及排放数据
- 图表7：空分装置节能改造项目数据
- 图表8：国内煤炭价格
- 图表9：同行业可比公司净资产收益率
- 图表10：尿素产业链
- 图表11：国内不同尿素工艺产能占比
- 图表12：国内尿素产能、产量及表观消费量
- 图表13：2018-2020年国内新建尿素产能计划
- 图表14：甲醇及尿素市场价格对比
- 图表15：甲醇、尿素开工率
- 图表16：2016年主要农作物尿素折纯用量
- 图表17：三种主粮种植面积
- 图表18：尿素工业消费组成
- 图表19：人造板产量
- 图表20：国内尿素出口数量
- 图表21：国际尿素现货价（FOB）
- 图表22：华鲁恒升肥料产销量
- 图表23：尿素价格及价差
- 图表24：华鲁恒升肥料业务收入情况
- 图表25：固定床工艺与水煤浆工艺成本对比
- 图表26：肥料业务盈利预测
- 图表27：DMF产业链
- 图表28：国内DMF产量及开工率
- 图表29：国内DMF产能
- 图表30：国内合成革产量
- 图表31：华鲁恒升DMF产销量
- 图表32：华鲁恒升有机胺业务收入情况
- 图表33：华鲁恒升DMF出厂价及价差
- 图表34：有机胺业务盈利预测
- 图表35：国内己二酸下游需求情况
- 图表36：己二酸价格及价差
- 图表37：国内己二酸产量及表观消费量
- 图表38：国内己二酸进出口量
- 图表39：国内己二酸生产企业
- 图表40：国内PA66产量及消费量
- 图表41：华鲁恒升己二酸生产工艺
- 图表42：华鲁恒升己二酸及中间品销量
- 图表43：华鲁恒升己二酸及中间品业务营业收入
- 图表44：己二酸及中间品业务盈利预测
- 图表45：华鲁恒升醋酸生产工艺
- 图表46：醋酸价格及价差
- 图表47：国内醋酸产销情况
- 图表48：国内醋酸产能情况
- 图表49：PTA产量及表观消费量
- 图表50：PTA产能
- 图表51：PTA产业链工厂负荷率
- 图表52：华鲁恒升醋酸及衍生品产销量
- 图表53：华鲁恒升醋酸及衍生品业务营业收入
- 图表54：华鲁恒升及可比公司醋酸毛利率
- 图表55：醋酸及衍生品业务盈利预测
- 图表56：乙二醇产业链
- 图表57：工业用乙二醇技术要求
- 图表58：国内不同工艺乙二醇开工率
- 图表59：2017年国内乙二醇产能
- 图表60：乙二醇新建产能情况
- 图表61：国内不同工艺乙二醇开工率
- 图表62：华鲁恒升乙二醇工艺路线
- 图表63：布伦特原油与乙二醇价格
- 图表64：煤制乙二醇价差
- 图表65：多元醇业务盈利预测
- 图表66：华鲁恒升业绩预测
- 图表67：公司历史PE变化
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