20180614-浙商证券-华鲁恒升-600426.SH-华鲁恒升深度报告_优质煤化工龙头企业_乙二醇助推发展再上新台阶_32页_2mb

华鲁恒升深度报告总结

核心内容

华鲁恒升是一家专注于煤化工产业的现代化企业，通过多联产模式实现了产业链的延伸与协同效应。公司主要产品涵盖肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品、多元醇等五大类，是全球最大的DMF供应商。公司通过不断的技术改造和成本控制，保持了较强的行业竞争力，并在尿素、醋酸等业务中受益于行业景气周期的改善，盈利水平提升。新建的50万吨/年煤制乙二醇项目即将投产，为公司未来增长打开空间。

主要观点

• 技术与成本优势：公司采用先进的水煤浆气化技术，具备较高的碳转化率和有效气成分含量，生产成本控制能力突出，费用率低于行业平均水平。
• 尿素行业拐点：随着供给侧改革和环保政策的推进，尿素行业供给收缩，价格中枢有望稳步提升，公司尿素业务盈利水平有望提升。
• 醋酸行业景气：国内醋酸行业供需偏紧，价格持续上涨，盈利情况良好，公司醋酸业务盈利有望超预期。
• 煤制乙二醇项目：公司原有5万吨/年煤制乙二醇项目已投产，新项目预计2018年9月投产，有望进一步提升公司盈利能力。
• 盈利预测：预计2018-2020年公司归母净利润分别为27.4亿、31.8亿和33.9亿元，对应PE分别为11、10和9倍，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

公司概况

• 成立于2000年4月，前身是1968年成立的德州化肥厂。
• 主营业务包括化工产品及化学肥料的生产与销售。
• 2018年一季度营业收入38.4亿元，同比增长39.8%，归母净利润7.34亿元，同比增长133.9%。

产品与产能

• 尿素：现有产能200万吨/年，2017年盈利水平受产能利用率下降影响，毛利率降至12.9%。
• 醋酸：现有产能50万吨/年，2017年产能利用率118%，毛利率达30.3%，盈利情况良好。
• DMF：全球第一大DMF生产商，2017年产能25万吨/年，毛利率29.6%，盈利能力稳步提升。
• 己二酸：现有产能16万吨/年，2017年产能利用率95%，毛利率17.7%，行业竞争激烈。
• 煤制乙二醇：原有5万吨/年项目已投产，新建50万吨/年项目预计2018年9月投产，有望打开成长空间。

技术与费用控制

• 公司采用对置式多喷嘴水煤浆气化炉，碳转化率可达98%，有效气成分83~86%，优于德士古炉。
• 2017年三费费率仅为4.9%，较同行低4.4~7.5个百分点，费用控制优势显著。

行业分析

• 尿素行业：2017年国内尿素产能约7972万吨/年，产能利用率降至72.2%。2018年预计再退出400-500万吨产能，行业景气周期确立。
• 醋酸行业：2017年国内醋酸产能约870万吨/年，产能利用率72.6%。未来两年新增产能极少，供需偏紧，行业景气有望延续。
• DMF行业：2017年国内DMF产能99万吨/年，产能利用率65.6%。行业竞争激烈，但公司凭借原材料配套优势保持较高盈利水平。

盈利预测

• 2018-2020年公司归母净利润预计分别为27.4亿、31.8亿、33.9亿元，同比增长124.5%、15.7%、6.9%。
• EPS分别为1.69元、1.96元、2.09元，当前股价对应PE为11、10和9倍，首次覆盖给予“买入”评级。

附录

• 主要产品产能：公司主要产品包括尿素、复合肥、DMF、混甲胺、己二酸、醋酸等，2018年新增复合肥和煤制乙二醇产能。
• 技改项目：公司自2002年起持续推进技改升级，有效降低生产成本和费用率。
• 股权结构：华鲁控股集团公司为实际控制人，持股32.3%，最终控制人为山东省国资委。

图表说明

• 图1：公司产业链流程图
• 图2：近年公司营业收入及增速
• 图3：近年公司归母净利润及增速
• 图4：公司主营业务收入构成
• 图5：公司主营业务毛利率变化
• 图6：公司资产及资产负债率变化
• 图7：公司净资产收益率变化
• 图8：公司股权结构图
• 图9：煤气化技术常见分类
• 图10：公司近几年三费费用率变化
• 图11：公司三费费用率明显低于同行
• 图12：国内尿素产能产量及增速
• 图13：我国尿素产能区域分布
• 图14：我国尿素表观消费量及自给率
• 图15：我国尿素出口量及同比增速
• 图16：国内尿素月度开工率情况
• 图17：山东地区尿素主流市场价
• 图18：国内尿素下游应用领域
• 图19：我国玉米、稻谷、小麦种植面积
• 图20：我国玉米、粳稻、小麦的价格走势
• 图21：我国人造板产量及同比增速
• 图22：国内不同工艺尿素产能占比
• 图23：固定床气化工艺尿素价差
• 图24：水煤浆气流床工艺尿素价差
• 图25：公司肥料业务收入及盈利情况
• 图26：公司肥料业务产销量情况
• 图27：国内DMF产能产量及产能利用率
• 图28：国内DMF表观消费量及增速
• 图29：国内DMF出口量及增速
• 图30：国内主要DMF生产企业产能占比
• 图31：国内DMF价格及价差
• 图32：国内DMF装置开工率情况
• 图33：DMF下游应用分布
• 图34：公司有机胺业务收入、毛利及增速
• 图35：公司有机胺业务产销量
• 图36：国内己二酸产能产量及产能利用率
• 图37：国内己二酸出口量及表观消费量
• 图38：国内纯苯及原油价格走势
• 图39：国内己二酸市场价及价差变化
• 图40：己二酸下游需求分布
• 图41：尼龙66切片产量及表观消费量
• 图42：公司己二酸及中间品收入及毛利润
• 图43：公司己二酸及中间品产销量
• 图44：国内醋酸产能产量及增速
• 图45：我国醋酸表观消费量及增速
• 图46：国内醋酸出口及增速
• 图47：国内醋酸单月份出口量
• 图48：国内醋酸价格及价差（江苏市场主流价）
• 图49：近一年国内醋酸周度开工率
• 图50：醋酸下游需求分布
• 图51：国内PTA产能产量及增速
• 图52：近三年国内PTA单月产量
• 图53：国内PTA行业周度开工率
• 图54：公司醋酸及衍生品营业收入及毛利润
• 图55：公司醋酸及衍生品产销量
• 图56：正丁醇市场价格及价差走势
• 图57：异辛醇市场价格及价差走势
• 图58：正丁醇下游主要需求分布
• 图59：异辛醇下游主要需求分布
• 图60：公司多元醇业务收入、毛利及毛利率
• 图61：公司多元醇业务产销量
• 图62：乙二醇合成工艺流程图
• 图63：国内乙二醇产能产量及产能利用率
• 图64：国内乙二醇进口量及表观消费量
• 图65：国内乙烯法和煤制乙二醇产能占比
• 图66：国内乙烯法和煤制乙二醇开工率
• 图67：国内乙烯法乙二醇单月产量（万吨）
• 图68：国内煤制乙二醇单月产量（万吨）
• 图69：国际原油和乙烯价格走势
• 图70：国内乙二醇华东市场价走势