医药行业2019年中期策略_关注政策边际变化_估值分化将成为常态

医药生物行业2019年中期策略总结

核心内容

2019年医药生物行业处于政策密集期，包括第二批带量采购、医保目录调整、DRGs试点、高值耗材集中采购等，这些政策对医药行业影响深远。行业长期集中度提升趋势明显，创新成为重要发展方向，而短期机会则依赖于政策的边际变化。

主要观点

• 政策驱动：今明两年是医药政策密集发布期，政策推进的深度、广度和速度将影响医药板块整体表现。
• 创新方向：研发创新是药企发展的必然选择，CRO/CDMO行业将长期受益于创新药的发展，短期内不会出现景气度下行。
• 估值分化：A股医药板块估值恢复至历史均值，但估值分化将成为常态，基本面因素对股价影响日益增强。
• 政策免疫行业：生物制品、医疗服务、医疗器械等板块受政策影响较小，具备长期增长潜力。

关键信息

政策分析

• 带量采购：2018年首轮国家药品集中采购平均降价52%，第二轮集采将扩大覆盖范围和品种数量，进一步推动行业整合。
• 医保控费：医保收入增速放缓，支出增速高于收入，控费压力持续。DRGs将成为医保支付改革的重要手段，有助于控制医疗费用和提升效率。
• 财务核查：核查医药企业盈利结构和数据，有助于挤压渠道利润空间，推动行业向集约化、规范化发展。

行业趋势

• CRO/CDMO行业：行业景气度持续，业绩增长确定性强，预计2019年收入增速维持高位，受益于创新药研发趋势。
• 生物制品行业：进入强管制时代，规范运作的公司将受益。
• 医疗服务与医疗器械：受益于消费升级和医疗下沉，市场需求持续增长。

估值与投资建议

• A股估值：整体估值30倍左右，但中大市值白马股和中小市值成长股估值分化明显，部分达到40-50倍。
• 投资组合：推荐凯莱英、昭衍新药、普洛药业、迈瑞医疗、开立医疗、华兰生物、康泰生物、振兴生化、康弘药业等。
• 重点观察：万孚生物、健友股份、美年健康、一心堂等公司也值得关注。

支撑评级的要点

• 政策推进：第二轮带量采购即将启动，改革重点基调已定，将推动行业进一步优化。
• 行业转型：营销驱动的传统模式逐渐式微，创新和研发成为主要增长点。
• 估值体系：随着A股投资风格向全球市场靠拢，估值分化将成为常态，基本面影响增强。
• CRO行业：业绩增长确定性强，受创新药研发推动，未来发展前景广阔。

风险提示

• 带量采购政策：推进深度、广度和速度可能高于预期，对药企利润造成压力。
• 医疗器械与耗材降价：可能影响部分企业的盈利能力。
• 贸易摩擦：对部分外向型企业经营成本造成上升压力。

重点图表及数据

• 图表1：医药板块港股与A股代表性股票估值比较。
• 图表2：首轮国家药品集中采购主要政策文件时间轴。
• 图表3：各地区关于集采相关文件及执行细则。
• 图表4：4+7全国及部分试点城市执行情况。
• 图表5：4+7中选及未中选品种采购情况。
• 图表6：非4+7地区摸底及试点跟标情况。
• 图表7：通过一致性评价超过3家的药品品种。
• 图表8：部分有可能进入下一轮带量采购的品种及样本医院销售情况。
• 图表9：全国医保收支情况。
• 图表10：医保价格谈判主要事件。
• 图表11：试点医院平均每一权重获益。
• 图表12：试点医院效率有明显提高。
• 图表13：医保支付改革主要政策文件。
• 图表14：年初至今，CRO标的股价涨幅情况。
• 图表15：CRO标的大幅跑赢指数。
• 图表16：2018年化学制剂板块销售净利率明显下降。
• 图表17：CRO标的2015年-2019Q1年业绩情况。
• 图表18：CRO服务新药研发的全周期。
• 图表19：罗氏一组新药研发投入的数据。
• 图表20：新药研发成本不断攀升。
• 图表21：CRO参与缩短研发周期。
• 图表22：全球CRO市场规模及增速。
• 图表23：服务外包细分行业市场规模。
• 图表24：服务外包细分行业增速。
• 图表25：美国CRO行业发展历程。
• 图表26：克林顿执政期间医疗费用增速放缓。
• 图表27：克林顿改革法案简介。
• 图表28：1992-1996年人均卫生支出明显下降。
• 图表29：1992-1996年美国民卫生总额支出增速放缓。
• 图表30：1992-1996年药品价格指数明显下降。
• 图表31：1992-1996年PHRMA成员销售额增降到最低点。
• 图表32：1990-2000年美国医药top10盈利能力。
• 图表33：PHRMA成员研发投入变化趋势。
• 图表34：1986~2008期间FDA受理IND数量。
• 图表35：1970~2001期间美国获批小分子药物平均临床阶段和审批阶段时长。
• 图表36：历年来FDA批准各类新药数量。
• 图表37：全球大型CRO公司主营业务及收入情况。
• 图表38：2015年CRO企业收入市场份额。
• 图表39：1992-2014年科文斯业绩情况。
• 图表40：科文斯上市后股价表现。
• 图表41：科文斯全球业务分布。
• 图表42：国内CRO行业市场规模。
• 图表43：服务外包细分行业增长情况。
• 图表44：国内CRO发展历程。
• 图表45：历年新成立CRO公司数目。
• 图表46：国内主要CRO公司业务范围。
• 图表47：CRO公司2014年-2018年国内外收入情况。
• 图表48：规模以上医药工业企业历年研发支出情况。
• 图表49：A股医药板块研发投入情况。
• 图表50：2018年A股研发top10。
• 图表51：规模以上医药工业企业历年研发支出情况。
• 图表52：2018年临床试验构成。
• 图表53：近5年来医药VC/PE融资金额及增速。
• 图表54：近5年来医药VC/PE融资金额及增速。
• 图表55：CMO市场规模逐年提升。
• 图表56：中国CMO行业市场占有率。
• 图表57：CMO在新药研发各个领域的渗透率估计。
• 图表58：国内主要大小分子CMO企业收入利润增长情况。
• 图表59：我国主要CMO企业已具有良好客户基础。
• 图表60：国内CMO代表企业合全药业国内外业务增长率。
• 图表61：国内CMO代表企业凯莱英国内外业务增长率。
• 图表62：年度生物药申请数量。
• 图表63：年度化药申请数量。
• 图表64：由于两票制原因导致血制品厂家销售模式发生改变，更加积极与经销商合作覆盖终端。
• 图表65：2012-2018年血制品行业规模、销售量以及中标价。
• 图表66：血制品行业各品种市场规模及整体增速。
• 图表67：白蛋白渠道库存、厂家库存以及白蛋白库存与终端销量的比例、新增供给与终端销量的比例。
• 图表68：静丙渠道库存、厂家库存以及白蛋白库存与终端销量的比例、新增供给与终端销量的比例。
• 图表69：血制品行业厂家和渠道库存周期走势图。
• 图表70：根据公立医院收入和药占比估算处方外流空间。
• 图表71：通过并购、自建门店及处方外流的拉动上市连锁药店收入端增速将保持在20%以上。
• 图表72：年初以来各行业涨跌幅排名（申万一级）。
• 图表73：年初以来医药各细分行业涨跌幅（申万二级）。
• 图表74：SW医药生物板块及市场市盈率变化（历史TTM，整体法，剔除负值）。
• 图表75：SW医药生物板块溢价率（历史TTM，整体法）。
• 图表76：部分医药类美股营收及估值。
• 图表77：2007-2019.6美股、港股及A股医药生物板块PE比较。
• 图表78：2007-2019.3A股医药生物板块按市值划分PE估值水平比较。
• 图表79：2007-2019.6A股医药生物板块涨跌幅及归母净利同比增速。
• 图表80：2007-2019.6A股医药生物板块各细分子行业PE估值水平比较。
• 图表81：2015Q1-2019Q1医药板块占基金仓位。
• 图表82：沪深港通持股情况。
• 附录图表83：报告中提及上市公司估值表。

估值与市场表现

• CRO板块：涨幅显著，跑赢医药行业及大盘指数，业绩增长确定性强，具备高估值溢价。
• A股医药板块：估值恢复至历史均值，但分化明显，中大市值公司估值较高，中小市值公司也有较高估值，而其他股票则面临估值低流动性差的问题。

未来展望

• 政策改革：DRGs试点将推动医保支付方式改革，提升医疗效率，控制费用增长。
• 行业集中度：提升趋势明显，龙头企业在市场份额上持续增长，尽管利润率可能下降。
• CRO/CDMO行业：受益于创新药研发，景气度将持续，未来增长可期。
• 生物制品与医疗器械：受政策免疫，具备长期增长潜力，尤其在医疗服务下沉的背景下。