【债券深度报告】债市策略思考系列之五：机构视角看二永定价，穿越“赎回潮”与“资产荒”-20230518-华创证券-34页_4mb

债券深度报告总结：二永债的定位与定价逻辑

核心内容

本报告从机构视角出发，分析了银行永续债（永续债）和二级资本债（二永债）的市场表现、定价逻辑及未来展望，指出二永债已具备“类利率”特征，成为信用债市场的重要组成部分。报告回顾了2019年以来的五轮市场周期，分析了各类机构在不同阶段的参与行为对二永债利差的影响，并展望了2023年二永债的供需与配置策略。

主要观点

• 二永债的“类利率”特征：截至2023年4月末，二永债存量规模占信用债市场约15%，且交易属性增强，换手率超过中期票据，说明其流动性优于一般信用债。
• 机构行为主导定价：公募基金、资管产品偏好韧性强，每逢“资产荒”都会挖掘二永债收益；保险公司“逢跌必买”，是每一轮“赎回潮”中的主力承接方；银行理财偏好逐步下降，但仍在赎回潮中表现出净卖出行为。
• 定价框架：二永债的定价可参考“锚”品种，如二级资本债“锚定”商金债，银行永续债“锚定”二级资本债，利差中枢稳定在20-30bp左右。机构行为对利差的影响权重逐年上升。
• 2023年展望：机构“钱多”逻辑短期仍将持续，二永债仍是机构重点关注对象。供给方面，发行总量预计略高于去年，但结构上延续大行与中小行的“断层分化”。需求方面，公募基金、资管产品或成为配置主力，而银行理财偏好同比下降，保险公司配置力度维持平稳。

关键信息

一、二永债的新定位：“类利率”特征突出

• 一级市场：2019-2022年二永债年发行规模均在1.1万亿以上，成为重要信用品种。国有行在二级资本债发行中占比56%，股份行、城商行、农商行分别占26%、13%、5%。
• 二级市场：二永债换手率超过中期票据，流动性增强。在2022年11月赎回潮期间，换手率升至30%左右，交易属性凸显。
• 利差变化：二级资本债发行利差逐步压缩，2022年下半年已压缩至30-40bp左右；永续债利差也有所收窄，但低等级利差持续走扩。

二、机构视角：穿越“赎回潮”与“资产荒”的二永债

• 阶段一（2019年1月-2020年12月）：利差被动变化，银行系机构为主力。资管产品、公募基金参与度较低。
• 阶段二（2021年1月-2021年10月）：资管产品率先入场，推动利差主动收窄。公募基金、资管产品成为主要增持方，银行理财减持。
• 阶段三（2021年10月-2022年3月）：公募基金加速入场，推动行情修复。理财整改结束，二永债利差走平，但短券仍受抛售压力。
• 阶段四（2022年4月-12月中旬）：公募基金为主力，理财开始在二级市场增持。利差收窄至历史低位，机构拉长久期。
• 阶段五（2023年1月至今）：保险持续增持，公募基金加速入场，二永债利差继续收窄。公募基金配置意愿增强，资管产品跟进。

三、框架思考：如何定价二永债？

• 常规思路：二级资本债“锚定”商金债，银行永续债“锚定”二级资本债。利差中枢长期稳定，机构行为对利差的影响权重逐年上升。
• 机构视角：
  • 公募基金、资管产品推动利差下行，偏好从短券逐步拉长久期。
  • 保险公司“逢跌必买”，在赎回潮中成为主力承接方。
  • 银行理财主要在一级市场配量，对二永债利差的影响多体现在赎回潮中。

四、2023年展望

• 供给：预计发行总量略高于去年，但结构上延续大行与中小行的“断层分化”。
• 需求：
  • 保险公司配置斜率维持平稳，仍为二永债的主要增持方。
  • 公募基金在“钱多”逻辑下回归配置主力，偏好拉长久期、沉资质。
  • 银行理财偏好同比下降，对短端的净卖出规模有所收窄，但长端仍维持净卖出。
  • 银行自营受资本管理办法新规影响，关注年尾调仓行为。
• 投资策略：
  • 公募基金、资管产品建议配置盘久期控制在3年左右。
  • 银行理财建议关注短端，一级市场拿量逢高止盈。
  • 保险公司可关注次新券的二级配置机会。
  • 交易盘仍可参与短端，以捕捉流动性溢价。

风险提示

• 债市收益率上行调整可能引发二永债集中抛售，导致利差走扩。

结论

• 商业银行二永债已成为市场重要品种，其“类利率”特征突出，机构行为对定价影响显著。
• 2023年，机构“钱多”逻辑仍将持续，二永债仍是配置重点，但需警惕收益率波动引发的抛售风险。