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固定收益研究：资产荒何时反转？

核心内容

2023年3月，债市“资产荒”行情显现，机构持续增持短端资产，导致信用债利差大幅压缩。当前市场对降准预期增强，但短期内降息概率较低。市场对流动性较为乐观，但需警惕流动性“退潮”风险。机构行为显示，杠杆交易空间逐步收窄，债市杠杆率维持高位，但可能面临调整。

主要观点

1. 降准与降息预期：

   • 市场对降准的预期有所增加，但降准后机构倾向于降低杠杆，而非继续加杠杆。
   • 降准可能仅能平缓短端调整的斜率，不能持续推动杠杆交易。
   • 短期内降息概率较低，因国内经济已进入修复阶段，且海外央行仍在加息尾声。

2. 资产荒行情特征：

   • 信用债利差处于历史低位，尤其是AAA级城投债和中票利差分别降至6%和7%分位水平。
   • “二永债”（二级资本债和永续债）也出现被抢配现象，利差被压缩至历史12%分位水平。

3. 机构行为分析：

   • 利率债市场：多空集中度趋于均衡，农村金融社从净增持转为净减持。
   • 信用债市场：公募基金持续净增持，净增持量达502.7亿元。
   • 同业存单市场：货基为主要净减持方，累计净减持893.4亿元。
   • 其他债市场：保险增持意愿下降，公募基金对“二永债”需求显著增加。

4. 资金面与杠杆率：

   • R007和DR007分别上涨14BP和10BP，资金面边际收紧。
   • 全市场杠杆率维持在108.7%，较上周略有下降。
   • 广义资管杠杆率有所下降，但券商杠杆率上升。

关键信息

资金价格

• R007收于2.17%，较上周上行14BP。
• DR007收于2.03%，较上周上行10BP。
• 6个月国股转贴利率收于2.47%，较上周上行4BP。

机构行为

• 利率债：本周净买入量以大型银行和外资行为主，农村金融社为主要净减持方。
• 信用债：公募基金净增持502.7亿元，主要集中在短端资产。
• 同业存单：货基净减持893.4亿元，净减持量减少66.5亿元。
• 其他债：公募基金净增持196.1亿元，保险净增持意愿下降。

杠杆率

• 全市场杠杆率108.7%，较上周下降0.4个百分点。
• 基金杠杆率106.1%，较上周下降0.3个百分点。
• 券商杠杆率206.1%，较上周上升4.6个百分点。
• 保险杠杆率111.2%，较上周下降1.0个百分点。

理财产品

• 全市场理财产品破净率降至8.5%，理财子公司产品破净率降至7.6%。
• 理财产品收益率分布有所改善，但封闭式理财到期分布仍需关注。

风险提示

• 流动性“退潮”风险需警惕。
• 历史数据不能完全作为未来市场走势参考。
• 模型测算可能存在误差。

机构行为量化指标

• 基金久期：市场中长期纯债基金久期为1.93，绩优基金久期为2.12，较上周略有下降。
• 理财破净率：全市场理财产品破净率改善。
• 杠杆率：全市场杠杆率维持高位，但存在下降趋势。

广义资管格局

• 广义资管规模变化：整体规模有所波动，需关注各机构的配置变化。
• 公募基金规模：公募基金持续增持信用债，规模有所增长。
• 银行理财存续规模：银行理财存续规模变化，需关注流动性风险。

总结

综上所述，当前债市“资产荒”行情初现，机构持续增持短端资产，信用债利差大幅压缩。降准预期增强，但短期内降息概率较低，机构倾向于降低杠杆。资金面边际收紧，杠杆率维持高位，但存在下降趋势。理财产品破净率改善，但需关注封闭式理财到期情况。市场风险仍存，需谨慎对待。