20170619-申万宏源-信用周报2017年第18期_低等级长久期信用债回暖_14页_699kb

信用债市场分析总结（2017年6月18日）

核心内容概述

2017年6月18日发布的信用债市场周报指出，信用债市场整体呈现回暖迹象，尤其体现在低等级长久期信用债收益率下行，市场流动性有所改善。然而，信用利差分化加剧，需关注信用风险事件及行业基本面变化对市场的影响。

主要观点

1. 信用债一级市场情况

• 发行规模回升：上周信用债发行总规模为1044.78亿元，到期额为781.27亿元，净融资规模为263.51亿元，发行规模继续回升。
• 发行品种分布：短融和超短融合计占比 $37.42%$，公司债占比 $11.55%$，中票占比 $16.65%$。
• 行业分布：交通运输、建筑装饰和公用事业是发行规模前三的行业，分别占比 $17.42%$、$17.36%$ 和 $8.32%$。
• 发行等级：除超短融外，新发行债券以AAA为主。
• 发行利率下行：短融、中票、公司债发行利率均有所下行，分别为20.59bp、17.10bp 和20.32bp。
• 取消发行规模下降：上周取消发行债券规模为43亿元，较前一周大幅下降。

2. 信用债二级市场情况

• 收益率全面下行：各品种信用债收益率普遍下行，幅度在2-26bp之间，低等级品种收益率下降更为明显。
• 利差收窄：各品种信用利差收窄，中长久期信用利差收窄尤为显著。
• 期限利差收窄：长久期信用债收益率下行幅度较大，导致期限利差收窄。
• 等级间利差收窄：除公司债外，其他等级间利差均有所收窄。
• 流动性改善：低等级长久期产业债收益率下行反映市场流动性有所改善。
• 配置建议：在流动性改善背景下，需从短久期信用资质下沉转向长久期信用资质提升，建议配置高等级龙头债，以大型企业、国企、央企为主。

3. 产业债指数与超额利差变动

• 短久期债超额利差缩窄：有色、汽车、钢铁和造纸等行业的超额利差缩窄，建筑、石化、航运港口和医疗生物利差走阔。
• 中长久期债超额利差整体收窄：休闲服务、汽车、医疗生物、煤炭和机械设备超额利差大幅收窄，仅有航运及钢铁利差走阔。

4. 城投债利差变动

• 区域差异：华中和华北地区城投债信用利差下降幅度最大，东北和西南地区下降幅度最小。
• 期限差异：3年以上城投债信用利差下行幅度较小。
• 新老城投债利差：2015年之前与之后发行的城投债间利差略有收窄，当前利差为54bp。

关键信息

信用风险事件

• “14中城建PPN002”违约：未能按期兑付本息，构成实质性违约，是继此前多起违约后的又一案例。
• “13弘昌燃气债”回售安排：公司宣布未来三年内不上调利率，投资者可选择面值回售，但此前有文件声称仅能获得6折兑付，此文件未通过。
• “14扬州中小债”评级下调：扬州塞尔达尼龙制造有限公司主体评级由BBB-下调至C，评级展望为稳定，主要因董事长涉嫌刑事犯罪。

行业政策与风险

• 钢铁行业去产能进展顺利：截至5月底，全国已压减粗钢产能4239万吨，完成年度目标的 $84.8%$，中小钢厂开工率提升，警惕供给压力。
• 煤炭行业去产能：退出煤炭产能9700万吨左右，完成年度目标的 $65%$，但供给改善效果不如钢铁。
• 风险提示：钢铁行业利润高企推动开工率提升，但地产和基建投资增速回落可能对后期需求形成压力。弘昌燃气存在较高的违约风险，其经营状况和担保情况不佳。

信用债政策展望

• 利率债收益率下行：中长短利率债收益率下行，部分新城投债估值偏低，存在定价偏离机会。
• 政策环境：钢铁煤炭去产能持续推进，但需警惕行业供给和需求变化对市场的影响。

附录：分析师信息

• 证券分析师：孟祥娟（A0230511090004）
• 研究支持：王艺蓉（A0230116070005）
• 联系方式：王艺蓉，电话 (8621)23297818×7490，邮箱 wangyr@swsresearch.com

图表目录

• 图1：上周新发信用债等级分布
• 图2：月度发行、到期及净融资规模（亿元）
• 图3：上周新发信用债品种分布
• 图4：上周新发信用债行业分布
• 图5：短融发行利率走势
• 图6：中票发行利率走势
• 图7：新发城投债品种分布
• 图8：新发城投债行业分布
• 图9：新发主体评级分布
• 图10：新发利率分布
• 图11：AAA期限利差收窄，长久期收益率大幅下降
• 图12：AA期限利差稍有扩大，短久期收益率大幅下降
• 图13：中短期票据等级间利差收窄
• 图14：中短融信用利差全面收窄
• 图15：城投债等级间利差收窄
• 图16：城投债利差全面收窄，中长期收窄幅度更大
• 图17：公司债等级间利差微幅走阔
• 图18：公司债信用利差全面下降，中长期尤为明显
• 图19：企业债等级利差收窄
• 图20：企业债信用利差全面收窄
• 图21：申万产业债分行业超额利差排序
• 图22：华中和华北地区城投债信用利差下降幅度较大（与国债）
• 图23：3年以上城投债信用利差下行幅度最小
• 图24：2015年之前与之后发行的城投债间利差收窄

表格目录

• 表1：中短期票据收益率全面下行，低等级下行幅度较大，等级间利差收窄，信用利差全面收窄
• 表2：城投债收益率全面下行，等级间利差收窄，城投债信用利差全面收窄
• 表3：公司债收益率全面下行，等级间利差走阔，公司债信用利差有升有降
• 表4：企业债各期限收益率全面下行，等级利差收窄，信用利差全面收窄
• 表5：申万产业债超额利差变动
• 表6：上周信用风险事件梳理