20170601-申万宏源-信用月报2017年第5期_资金面缓和_等级间利差有所扩大_15页_782kb

2017年5月信用债市场月报总结

核心内容

2017年5月，信用债市场整体呈现发行利率上行、二级市场收益率全面上行的趋势。市场流动性有所缓解，但信用风险依然存在，尤其在城投债和部分产业债领域。政策层面，融资继续收紧，房地产市场风险集中在非热点二三线城市，东北地区债务环境改善不宜过度乐观。

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主要观点

1. 一级市场表现

• 发行规模：5月信用债发行总规模为2086.02亿元，到期额为4503.08亿元，净融资规模为-2417.06亿元，显示市场融资压力依然存在。
• 发行结构：发行等级以AAA为主，期限短期化，短融和超短融合计占比60%。
• 行业分布：公用事业、制造业、综合集团、地产和建筑行业发债规模居前。
• 发行利率：短融发行利率较4月上行16.5bp，中票发行利率上行35bp。5月取消发行债券684亿元，较4月减少。
• 城投债情况：城投债发行规模为364亿元，较上月明显回落，中票和超短融占比约66%，无新公司债发行，AA至AA+的发债主体占比73%。

2. 二级市场表现

• 收益率变动：各品种收益率全面上行，集中在20-40bp之间，但整体信用债利差多数收窄。
• 利差扩大：期限利差和等级间利差扩大，尤其是低等级债券收益率上行幅度较大，城投债等级间利差扩大尤为明显。
• 流动性影响：流动性缓解带来等级间利差扩大，资金逐步流向高等级信用债，但短期信用债仍具性价比。
• 信用利差：中票和短融信用利差基本超过历史最值50%分位数，但3年期现券信用利差有所收窄。

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关键信息

2.1 各品种收益率与利差变动

• 收益率：全面上行，集中在20-40bp之间。
• 利差：整体收窄，但期限利差和等级间利差扩大。
• 流动性：资金面宽松，流动性风险定价高于信用风险。
• 配置力量：信用债利差趋势性下行需看到短期回购利率下行和市场杠杆率回升。

2.2 产业债指数与超额利差

• 短久期产业债：超额利差整体走阔，仅石化行业大幅收窄。
• 长久期产业债：石化和建材水泥超额利差缩小，钢铁行业超额利差大幅走阔。
• 行业表现：钢铁、煤炭、基建、电气设备、航运港口超额利差显著上行。

2.3 城投债区域与期限利差

• 区域差异：西北地区城投债信用利差反弹最大，东北和华北地区上升幅度较小。
• 期限差异：1年以内城投债信用利差下滑幅度最大，3年及以上利差增幅较小。
• 历史利差：2015年前后发行的城投债间利差收窄，约49bp。

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政策与风险警示

3.1 房地产风险

• 调控影响：一二线城市供需收紧，销售和投资下行压力较大，但刚需支撑销售稳定。
• 三四线城市：棚改货币化推进，销售情况相对乐观，但库存高导致投资弹性差。
• 融资收紧：地产企业融资渠道受限，尤其是规模较小的企业。

3.2 东北债务环境

• 经济回暖：东三省经济略有回暖，但主要依赖大宗商品价格上涨。
• 风险因素：大宗商品价格回落将对钢铁、化工等行业盈利带来压力，民间资本投资疲软，政府支持力度有限，债务环境改善不宜过度乐观。

4. 信用风险事件

• 违约事件：
  • 14川煤炭PPN001：四川省煤炭产业集团未能按期足额兑付本金和利息。
  • 14机床PPN001：大连机床集团未能按期兑付，构成实质性违约。
• 评级下调：
  • 沈阳机床股份有限公司：主体评级由AA-下调至A+，3支债券债项评级下调。

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表格与图表目录

• 图1：上月新发信用债等级分布

• 图2：发行、到期及净融资规模

• 图3：上月新发信用债品种分布

• 图4：上月新发信用债行业分布

• 图5：短融发行利率走势

• 图6：中票发行利率走势

• 图7：新发城投债品种分布

• 图8：新发城投债行业分布

• 图9：新发主体评级分布

• 图10：新发利率分布

• 图11：AAA曲线持续平坦，收益率中枢抬升

• 图12：AA期限利差走阔，收益率上行

• 图13：中短期票据等级间利差走阔

• 图14：高等级中短融信用利差收窄，低等级长久期走阔

• 图15：城投债等级间利差明显扩大

• 图16：高等级城投债利差收窄，低等级城投债利差走阔

• 图17：公司债等级间利差变化不大

• 图18：公司债信用利差普遍下行

• 图19：企业债等级利差走阔

• 图20：企业债信用利差多数下行

• 图21：申万产业债分行业超额利差排序

• 图22：西北地区城投债信用利差上升幅度最大

• 图23：1年以内城投债信用利差上升幅度最大

• 图24：2015年前后发行的城投债间利差收窄

• 表1：不同期限、等级中票短融信用利差历史分位数

• 表2：中短期票据收益率全面上行，AA以下等级间利差走阔

• 表3：城投债收益率上行，等级间利差扩大，信用利差短端收窄，中长端走阔

• 表4：公司债收益率上行，等级间利差小幅走阔，信用利差走阔

• 表5：企业债各期限收益率上行，等级利差走阔，信用利差短端收窄，长端走阔

• 表6：申万产业债超额利差变动

• 表7：上周信用风险事件梳理

• 表8：上周各类评级调低事件梳理

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