20180806-申万宏源-信用周报2018年第22期_中低等级产业债依旧谨慎_市场将进一步偏好城投_18页_981kb

信用债市场周报总结（2018年8月5日）

核心内容

2018年8月5日发布的信用债周报指出，当前市场整体对中低等级产业债保持谨慎态度，而城投债成为市场偏好的对象。市场在寻求信用债超额收益时，采取了多种策略，如拉长久期、提高偏好等级、区域无差别投资以及性质下沉等。同时，信用债市场存在一定的风险，包括流动性紧张、股权质押、债务违约等问题。

主要观点

信用债一级市场

• 上周信用债发行总额为1606.37亿元，偿还总额为1409.74亿元，净融资规模为196.62亿元。
• 短融和超短融合计占比为46.48%，中票占比26.12%，公司债占比19.21%。
• 产业债发行集中在房地产、交通运输、建筑装饰和公用事业等行业，其中AAA级龙湖集团、光明食品集团发行了较大规模中久期公司债。
• 城投债发行中，超短融占比大，发行主体以AAA为主，发行利率集中在6%及以上。

信用债二级市场

• 信用债二级市场整体利差收窄，但期限利差上行明显。
• 中短期票据与公司债表现一致，AA级短久期公司债利差下行46bp，是最大跌幅。
• 超短久期产业债利差普遍下行，而地产、建筑和电子行业利差上行明显，其中电子行业利差上行幅度最大。
• 中等久期产业债利差整体下行，航空机场行业利差下行幅度最大。
• 较长久期产业债利差收窄，建筑、休闲旅游和煤炭行业利差走阔。
• 中下游行业表现优于上游行业，中游行业中电子和建筑表现较好。
• 成交收益率低于估值的债券数量远大于高于估值的债券数量，房地产和有色金属行业债券成交收益率低于估值。

关键信息

产业债

• 发行情况：上周产业债发行集中在房地产、交通运输、建筑装饰和公用事业行业。
• 利差变动：
  • 超短久期：航空机场、航运港口、商业贸易、医药生物等行业利差下行。
  • 中等久期：航空机场利差下行幅度最大，电子行业利差上行。
  • 较长久期：有色、基础化工、钢铁等行业利差收窄。
• 行业表现：中下游行业表现优于上游行业，中游行业中电子和建筑表现较好。
• 活跃交投：南山集团和世茂建设等债券交投活跃。

城投债

• 利差变动：
  • 城投国债利差收窄，低等级城投国债利差下行明显。
  • 城投中票利差短升长降，3年内城投债信用利差继续下行，3年以上利差反弹。
  • 新老城投债间利差上行，约65.8bp。
• 区域偏好：华北地区城投债信用利差继续下降，华中地区信用利差增幅较大。
• 策略变化：市场对高等级城投采用区域无差别投资策略，对中低等级城投则采取区域区别对待策略。
• 后续趋势：预计市场将进一步偏好城投债和长久期中高等级信用债，中高期限利差将进一步收窄。

风险警示

4.1 业绩下滑，控股股东股份冻结，印记传媒评级下调

• 事件：印记传媒被上海新世纪资信评估调整主体信用等级为A，债项信用等级为A和A-2，并列入负面观察名单。
• 原因：
  • 控股股东肖文革所持股份被司法冻结。
  • 2018年上半年公司营收同比下滑49.36%，净利润同比下滑91.89%。
• 风险：
  • 营收不及预期，资金链条紧张。
  • 股东减持及质押比例高，存在强制平仓风险。
  • 公司存续债券总余额8亿，流动性风险突出。

4.2 流动性紧张，股权高度质押，金鸿控股列入观察名单

• 事件：金鸿控股被列入信用评级观察名单，因“15金鸿债”将于8月27日回售，公司流动性紧张。
• 债务结构：
  • 资产负债率63.64%，短债覆盖率17.47%，流动负债与流动资产缺口达23.04亿元。
  • 银行授信总额56.60亿元，未使用信贷额仅余11亿元。
  • 控股股东新能国际投资有限公司所持股份全部质押，存在强制平仓风险。
• 风险：公司融资渠道狭窄，流动性风险突出。

信用债配置变化

• 市场对高等级城投采用区域无差别投资策略，对中低等级城投则采取区域区别对待策略。
• 对于产业债，市场倾向于拉长久期，以获取更高收益。
• 城投债利差收窄，尤其是中低等级城投债利差明显收窄。
• 预计未来市场将进一步偏好城投债和长久期中高等级信用债。

债券发行与成交数据

• 新发债券：包括龙湖集团、紫光集团、光明食品集团、万科、大连港、陕西高速集团、天津城投等。
• 成交监测：成交收益率高于估值的债券主要分布在公用事业和资本货物行业，成交收益率低于估值的债券主要分布在房地产和有色金属行业。
• 重点债券：
  • 18龙湖03、18光明02、18万科SCP004等AAA级债券表现较好。
  • 18苏交通SCP002、18福新Y2、18振华MTN001等债券也受到关注。

市场展望

• 城投债和长久期中高等级信用债将成为市场下一步的偏好对象。
• 信用宽松可期，但银行仍倾向于将资金流向优质国企和大民企。
• 中低等级民企融资仍面临挑战，市场风险偏好难以大幅抬升。
• 低等级信用债密集到期，市场仍需警惕违约风险。

附录：图表与数据来源

• 图1：上周新发信用债品种分布
• 图2：上周新发信用债行业分布
• 图3：新发城投债行业分布
• 图4：新发城投债利率分布
• 图5：3年期利差下行明显
• 图6：公司债利差整体收窄，短久期利差大幅下行
• 图7：各行业产业债超额利差
• 图8：1-3年上中下游超额利差
• 图9：华中地区城投信用利差上升幅度较大
• 图10：3年内城投债信用利差下行
• 图11：2015年之前与之后发行的城投债间利差回升
• 图12：城投中票利差近5个交易日短升长降
• 图13：城投与中票各期限利差周变动矩阵
• 图14：中票和城投的期限利差变动
• 图15：各评级城投的区位利差变动
• 图16：各评级城投的区位利差变动
• 表1：上周新发债
• 表2：本周新发债
• 表3：中票短融利差、期限利差与等级间利差分位数
• 表4：中短期票据各等级期限收益率变化
• 表5：公司债各等级期限收益率变化
• 表6：周度成交监测
• 表7：上周信用风险事件梳理

数据来源

• Wind
• 申万宏源研究
• 联合评级、新世纪评级、中债资信