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江山化工（002061）投资报告总结

核心内容

江山化工是一家以化工产品为主营业务的企业，现主要涉及DMF、DMAC、顺酐及衍生物等产品，是全球最大的DMF生产企业之一，国内规模第二，市场占有率25%；同时，公司是中国最大的DMAC生产企业，规模第一，市场占有率65%。2016年1月，公司宣布将注入浙铁大风的聚碳酸酯资产，标志着公司主营业务将向聚碳酸酯转型。

主要观点

1. 聚碳酸酯行业前景广阔：

   • 聚碳酸酯（PC）是五大通用工程塑料中唯一具有良好透明性的材料，应用广泛，需求增速回升。
   • 中国聚碳酸酯消费量从2005年的60万吨增长至2014年的160万吨，年均消费增速达12%。
   • 未来6年全球聚碳酸酯需求复合增长率预计达4.6%，高于过去5年增速。
   • 浙铁大风拥有国内首套非光气法合成聚碳酸酯装置，具有明显的技术和成本优势，预计10万吨装置可实现2亿以上净利润。

2. 公司业绩有望反转：

   • 2015年公司连续亏损，但2016年有望大幅减亏。
   • 2016年布伦特原油价格温和复苏，带动纯苯价格上涨，正丁烷法顺酐竞争力有望恢复。
   • 聚碳酸酯装置投产后，可利用顺酐项目副产蒸汽，提高副产物综合利用效率，弥补顺酐亏损。
   • 2015年多次降息后，公司财务费用预计减少2000万元，有助于改善盈利。

3. 国企改革带来机遇：

   • 江山化工是浙铁集团旗下的唯一上市公司，有望成为集团资本运作平台。
   • 浙江国有资产证券化率40.2%，预计3-5年内提升至75%，公司作为国企改革标的，具备良好预期。

4. 估值与投资建议：

   • 2016年公司PE为33倍，2017年为25倍，PB为2.3倍。
   • 增发底价为8.04元，现价7.75元，安全边际较高。
   • 首次给予买入评级，认为公司成长空间巨大，未来业绩有望超预期。

关键信息

• 市场数据：

  • 收盘价：8.15元
  • 一年内最高/最低价：18.82/5.26元
  • 市净率（PB）：2.3倍
  • 上证指数/深证成指：3361.84/11724.88

• 基础数据：

  • 每股净资产：2.15元
  • 资产负债率：63.60%
  • 总股本/流通A股：453/409百万
  • 浙铁大风10万吨聚碳酸酯装置于2016年7月投产，目前接近满负荷运行，良品率95%以上。

• 财务预测：

  • 2015年：净利润-170百万元，每股收益-0.37元
  • 2016年：净利润137百万元，每股收益0.25元
  • 2017年：净利润185百万元，每股收益0.33元

• 风险提示：

  • 重组方案获批存在不确定性
  • 产品价格大幅波动

股价催化剂

1. 聚碳酸酯价格上涨，液化气等原料价格下跌
2. 浙江国企改革加速推进

行业分析

• 聚碳酸酯应用广泛：

  • 电子电器、建筑、汽车、医疗器械等为主要应用领域
  • 中国聚碳酸酯市场占全球约35%

• 供给集中，进口依赖：

  • 全球前六大公司产能占比达94%，中国聚碳酸酯严重依赖进口
  • 2014年跨国公司在中国实际产能51万吨，进口超过125万吨

• 技术壁垒高：

  • 非光气法工艺为绿色工艺，无污染，具有成本优势
  • 浙铁大风掌握国内独创的非光气法工艺，拥有38项专利

可比公司估值

结论

江山化工作为一家转型聚碳酸酯的化工企业，凭借非光气法工艺技术优势和国企改革背景，具备良好的成长性与盈利潜力。公司未来有望成为国内聚碳酸酯行业龙头，进口替代空间巨大。尽管存在重组方案获批和产品价格波动等风险，但整体来看，公司具备较强的投资价值，首次给予买入评级。