20170520-天风证券-江山化工-002061.SZ-冉冉升起的聚碳酸酯龙头_16页_992kb

报告摘要

江山化工（002061）总结

核心内容

江山化工是一家以化工产品为主营业务的公司，主要产品包括聚碳酸酯（PC）、二甲基甲酰胺（DMF）、二甲基乙酰胺（DMAC）及顺酐等。公司目前是国内聚碳酸酯领域的龙头，拥有10万吨PC产能，且是国内唯一采用非光气法工艺的生产商，具有显著的环保优势和技术壁垒。

主要观点

聚碳酸酯业务：公司聚碳酸酯业务已成核心，2016年收入占比超43%。由于全球供给集中，国际巨头占据全球80%市场份额，国内PC需求快速增长，进口替代空间巨大。PC价格自2016年起上涨37%，而原料双酚A仅上涨21%，价差扩大，盈利提升显著。公司PC业务每涨价1000元/吨，可增厚EPS 0.1元，业绩弹性大。
DMF和DMAC业务：公司DMF产能为16万吨，市场占有率30%，DMAC产能4万吨，市场占有率60%。由于甲醇价格下跌，价差扩大，2016年DMF和DMAC毛利率分别提升7.8%和4.14%，盈利能力增强。
顺酐业务：公司顺酐及衍生物产能10万吨，受益于纯苯价格上涨和宁波液化气价格下跌，盈利显著改善。预计顺酐业务吨净利接近1000元，未来有望持续。
业务转型：公司拟通过发行股份收购浙江交工100%股权，实现化工与交通工程施工双主业发展。浙江交工是省内最大交通工程公司，未来工程订单有望快速增长，且承诺2017-2019年扣非净利润不低于5.1/6.5/7.6亿元。

关键信息

行业地位：公司DMF国内规模第二，DMAC国内规模第一，PC实现国产化，打破国际垄断。
市场需求：PC主要应用于电子电器、建筑和汽车，2005年至今中国消费增速达12%，预计未来仍保持8%-10%增长。
技术优势：公司拥有国内独创的非光气法工艺，环保成本优势明显，拥有38项相关专利。
盈利预测：2017-2019年EPS分别为0.55/0.74/0.85元，对应PE分别为14.5/10.7/9.4倍，估值合理。
估值与目标价：公司2017年估值对应PE10.4倍，PB2.7倍，给予25倍PE，目标价13.75元，维持买入评级。

风险提示

产品价格大幅波动
集团发展战略调整
环保及安全生产风险

财务数据与估值

年份	营业收入（百万元）	增长率（%）	EBITDA（百万元）	净利润（百万元）	增长率（%）	EPS（元/股）	市盈率（P/E）	市净率（P/B）	市销率（P/S）	EV/EBITDA
2015	2,479.96	4.26	44.08	(183.34)	15.80	(0.28)	(28.62)	5.96	2.12	117.55
2016	3,646.30	47.03	531.51	66.28	(136.15)	0.10	79.17	3.26	1.44	12.58
2017E	4,131.71	13.31	673.77	362.53	446.97	0.55	14.47	2.66	1.27	10.56
2018E	4,787.15	15.86	822.47	490.56	35.32	0.74	10.70	2.27	1.10	7.57
2019E	4,949.14	3.38	895.66	559.75	14.10	0.85	9.37	1.94	1.06	6.98

估值与投资建议

投资评级：买入（维持评级）
目标价：13.75元（基于2017年25倍PE）
可比公司估值：公司估值相对略低，参考基础建设板块和可比上市公司，2017年PE为10.4倍，PB为2.7倍，显示公司具备投资价值。

财务预测摘要

成长能力：营业收入增长率逐年提升，2017年达13.31%，2018年15.86%，2019年3.38%。
获利能力：毛利率持续上升，从2015年的8.29%提升至2019年的24.34%，净利率从-7.39%提升至11.31%。
偿债能力：资产负债率下降，从2015年的65.11%降至2019年的42.17%。
营运能力：应收账款和存货周转率稳定，总资产周转率有所提升。
每股指标：每股收益从-0.28元提升至0.85元，每股净资产从1.33元提升至4.09元。

总结

江山化工凭借其在DMF和DMAC领域的领先地位以及聚碳酸酯国产化的成功，正在实现业务转型与升级。公司聚碳酸酯业务具备高技术壁垒和环保优势，市场需求稳定增长，盈利空间广阔。同时，通过收购浙江交工，公司拓展了交通工程领域，增强了综合竞争力。基于其盈利能力和估值水平，公司被给予买入评级，目标价13.75元，具有较大的投资潜力。

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