深度报告-20211118-德邦证券-今世缘-603369.SH-深度报告_缘_成基业_开_V_塑高端_27页_2mb

今世缘（603369.SH）深度报告总结

核心内容

今世缘是苏酒两强之一，专注于“缘”文化营销策略。公司从高沟酒厂脱胎而来，1996年推出“今世缘”品牌并迅速崛起，2004年推出国缘品牌，专注于高端市场。2020年，公司营业总收入达51.22亿元，归母净利润为15.67亿元，2016-2020年营收与净利润复合增速分别为19.00%和20.06%。当前股价为57.55元，市盈率（PE）为36.60倍。

主要观点

• 市场表现：今世缘在江苏省内市场表现优异，受益于白酒消费升级趋势。
• 产品结构：公司拥有国缘、今世缘、高沟三大品牌，覆盖不同价格带，其中特A+类（含税出厂价300元以上）营收占比提升至60%。
• 高端化布局：国缘V系列作为高端产品，定位“更舒适的高端白酒”，并以清雅酱香型特色产品国缘V9为核心，预计2020-2025年年复合增速将达50%以上。
• 省外拓展：公司省外市场空间广阔，计划2025年开发230个地级市市场，县区1100个以上，客户数量达1200家，专卖店数量达1500家以上。
• 财务预测：预计2021-2023年营业收入分别为64.87/79.69/95.55亿元，归母净利润分别为19.73/24.83/30.11亿元，EPS分别为1.57/1.98/2.40元，对应PE分别为36.60X/29.08X/23.97X。
• 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级，认为公司受益于江苏省内次高端市场扩容及省外市场拓展，未来增长潜力大。
• 风险提示：疫情反复、省内竞争加剧、国缘V系列开拓进展不及预期。

关键信息

产品与市场

• 产品结构：公司产品分为特A+、特A、A、B、C、D类，其中特A+类占比最高，2020年营收约30.69亿元，占比约60%。
• 国缘V系列：V系列作为高端产品，定位为“更舒适的高端白酒”，其中V9为清雅酱香型，2020年营收约6亿元，预计2025年V系列营收占比将达约20%。
• 省外市场：2020年省外收入占比约7%，计划2025年提升至20亿元，市占率目标提升。

财务表现

• 营收与净利润：2020年营收51.22亿元，净利润15.67亿元，2016-2020年营收CAGR为19.00%，净利润CAGR为20.06%。
• 毛利率：特A+类毛利率达81.4%，特A类为63.8%，整体毛利率稳步提升。
• 净利率：2021年前三季度净利率较2016年全年提升2.35个百分点。

渠道与战略

• 团购渠道：国缘系列在团购渠道表现突出，2020年团购渠道收入占比约60%，公司通过“1+1+N”协销模式提升渠道效率。
• 省外拓展：公司计划2025年省外市场覆盖230个地级市和1100个县区，销售人员和经销商数量显著增加。
• 组织架构：设立国缘V9事业部，专门负责高端产品运作，探索联盟体模式提升渠道效率。

估值与投资建议

• 估值：预计2021-2023年PE分别为36.60X/29.08X/23.97X。
• 投资建议：给予“增持”评级，认为公司充分受益于江苏省内主流价格带升级和省外市场拓展。

市场与行业背景

• 江苏省市场：2020年江苏白酒出厂口径规模约540亿元，预计2025年达到750-800亿元，其中400-600元价格带持续扩容。
• 消费升级：江苏省白酒消费水平高，富裕人群数量增长快，为今世缘提供增长空间。
• 竞争格局：苏酒两强在省内市场优势明显，预计将继续挤压其他地产酒市场。

总结

今世缘凭借“缘”文化营销和高端产品布局，成为苏酒两强之一，受益于江苏省内白酒消费升级和省外市场拓展。公司未来增长主要依赖国缘V系列的高端化推进和省外市场的开拓。尽管面临疫情反复、省内竞争加剧等风险，但公司通过组织优化和渠道创新，有望实现持续增长。