固定收益报告：当前信用债的评级利差分化有何不同？-20180613-太平洋证券-13页-1mb

当前信用债的评级利差分化有何不同？

核心内容概述

当前信用债市场中，评级利差的分化呈现出高评级信用利差下行与中低评级利差走阔的同步性，这与2015-2017年间违约风险集中爆发期的情形有所不同。这种分化反映了信用风险在不同行业和主体间的结构性暴露，以及市场对风险定价框架的逐步完善。

主要观点

• 信用利差分化的原因：信用利差的分化并非由风险溢价权重增加直接导致，而是由于总需求趋势性扩张尚未出现，且前期资本性开支的投资效率偏低。
• 政策调控背景：政策变动的出发点不是经济过热，而是市场过热，表现为流动性收紧与信用风险暴露的并行。
• 行业差异：过剩行业如煤炭、钢铁等的高评级主体在宽松期间依赖高利润支撑其资本开支，而轻资产或终端消费行业则表现出资本开支的提速。
• 融资环境收紧：当前融资环境收紧更多体现在外部融资成本上升与企业偿债现金流向借新还旧倾斜的冲突，进而引发违约风险。
• 风险暴露结构：风险主要集中在2015-2016年期间存在过度负债扩张的行业或企业，如电子、计算机、通信等。

关键信息

一、利差分化的前提：风险定价框架与基本面的变化

• 违约常态化：信用债市场逐步打破“刚兑预期”和“国企信仰”，违约风险开始常态化。
• 流动性溢价与风险溢价：在不同周期阶段，流动性溢价与风险溢价的影响方向相反。2017年以来，高评级信用利差趋于稳定，而中低评级利差走阔，反映了风险定价框架的逐步完善。
• 行业利差分化：2015年后，过剩产能行业如煤炭、钢铁的信用利差开始与交通运输等行业分化，显示出行业属性对利差的影响。

二、信用收缩与违约风险增加如何关联？

• 融资环境收紧：当前信用利差分化主要由融资环境收紧引发，不同于以往“经济回升+货币收紧+信用利差上行”的组合。
• 政策调控影响：政策利率稳定期降低了利率波动风险，期限利差压缩主要源自市场风险偏好提升。
• 投资效率与融资成本：融资成本降低促使企业重新评估资本支出回报率，但重资产行业资本开支压缩，轻资产行业资本开支提速。
• 再融资风险转化为违约风险：外部融资收紧与企业偿债现金流向借新还旧倾斜的冲突，使再融资风险向违约风险转化。

三、总需求的预期走弱，信用风险维持结构性呈现

• 投资需求结构性受限：房地产投资难以持续增长，基建投资存在压缩不必要投资的压力。
• 资金来源受限：地方政府主导的投资项目受债务规范管理影响，资金来源对投资进度的约束增强。
• 过剩行业资本支出：过剩行业如钢铁、水泥依赖自有资金支持资本开支，其利润推高成为资质改善的主要因素。
• 信用风险结构性暴露：当前及未来风险主要集中在前期过度负债扩张的行业，如电子、计算机、通信等。

风险提示

• 融资环境持续收紧，中低评级信用主体违约风险上升。

图表目录

• 图1：评级利差快速走廊往往对应违约事件集中暴露
• 图2：AAA、AA+产业债利差（3年期）的月度走势
• 图3：AAA评级产业利差对比：煤炭、钢铁与交通运输
• 图4：2016年之前高、低评级债券收益率呈现明显的同步性
• 图5：价格体系中终端消费品价格的相对偏弱
• 图6：国有企业利润总额增速显著高于全体工业企业
• 图7：信用扩张持续集中在基建，需求回升带有结构性
• 图8：2016年三季度信用利差与期限利差的同步压缩
• 图9：2006年中-2007年中政策利率稳定，两个利差压缩
• 图10：2015-2016过剩行业资本性支出的阶段性低点
• 图11：轻资产行业资本支出向上调整
• 图12：部门行业前期投资的回报率(ROE)并不高
• 图13：2018年新增融资存在外部压力
• 图14：2017年上半年结余资金对建安支出的资金支持提高
• 图15：“政府性基金收入+新增专项债”资金增速
• 图16：地方政府主导的公共设施管理业投资短期内快速走弱
• 图17：采矿业、制造业的固定资产投资增速稳定偏低
• 图18：煤炭、钢铁及水泥行业现金满足投资比例偏高

总结

当前信用债评级利差分化呈现出高评级利差下行与中低评级利差走阔的同步性，反映出信用风险的结构性暴露。这一分化并非由风险溢价权重增加直接导致，而是由于总需求趋势性扩张未出现，以及前期资本性开支的投资效率偏低。政策调控的出发点更多是应对市场过热，而非经济过热，导致融资环境收紧与信用风险增加并行。过剩行业如煤炭、钢铁等的高评级主体依赖高利润支撑资本开支，而轻资产行业则表现出资本开支提速的趋势。未来风险将更多集中于前期过度负债扩张的行业，如电子、计算机、通信等，需持续关注其再融资能力和经营稳定性。